经济好转迹象增多，短期债市仍旧偏弱

国债：震荡2023年09月16日 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356投资咨询号：Z0018866Tel:8621-63325888-4110Email:candong.zhang@orientfutures.com 和7月相比，8月经济数据的亮点在增加。从结构上看：1）需求边际回暖带动工业生产修复，工增同比增长4.5%，较前值回升0.8个百分点；2）消费数据同比增4.6%，高于预期的3.5%，从两年平均同比的角度来看，出行社交和可选类消费增速普遍较前值上升，近期居民出行消费意愿持续较强，这也成为服务业生产改善的主要动力；3）1-8月制造业累计同比增速为5.9%，前值5.7%，从结构上看，受政策带动的装备制造业和景气度较高的汽车行业投资增速均较前值上升。但经济内部的问题仍旧存在，主要体现为地产相关指标普遍持续走弱。 展望未来，与产能升级相关的电气机械、汽车等行业以及与出行相关的消费等行业虽有望保持较高的景气度，但经济周期能否走出底部仍取决于地产相关数据的变化。随着地产政策在9月中下旬逐渐生效，预计地产数据能够得到改善，这也意味着近期各项经济指标可能会边际改善。但地产行业基本面存在着较多问题，政策效力可能难以带动地产数据持续好转，因此经济数据的改善能否具有持续性尚需要进一步观察。 ★资金面挑战仍较多，债市暂处逆风 央行虽然降准，但下半月资金面仍会受到政府债大量发行、信贷回暖和MPA考核的挑战，资金面可能仍会中性偏紧。但经济修复可持续性需要进一步观察，叠加化债需要流动性充裕的环境，后续资金利率有望再度下行，并带动曲线走陡。 策略方面：1）短期债市处于逆风，待止盈情绪缓和后或可考虑重新买入；2）9月曲线可能会偏平，但后续资金利率的下行会带动曲线走陡，后续可以关注资金变化布局做陡曲线；3）基差可能震荡略偏走阔，另外建议关注TS上的正套机会。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 1、8月经济数据多数超预期，经济好转迹象增多 8月经济数据多数超出市场预期。规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期4.2%，前值增3.7%；社会消费品零售总额同比增4.6%，预期3.5%，前值2.5%。1-8月固定资产投资累计同比为3.2%，预期3.0%，前值3.4%。经济数据表现较好，且降准兑现后市场止盈力量上升，国债期货下跌。 和7月相比，8月经济数据的亮点在增加。从结构上看：1）需求边际回暖带动工业生产修复；2）消费数据超预期，从两年平均同比的角度来看，出行社交和可选类消费增速普遍较前值上升，近期居民出行消费意愿持续较强，这也成为服务业生产改善的主要动力；3）制造业投资当月和累计增速均有所回升，结构上看，受政策带动的装备制造业和景气度较高的汽车行业投资增速均较前值上升。但经济内部的问题仍旧存在，主要体现为地产相关指标普遍持续走弱。 展望未来，与产能升级相关的电气机械、汽车等行业以及与出行相关的消费等行业虽有望保持较高的景气度，但经济周期能否走出底部仍取决于地产相关数据的变化。随着地产政策在9月中下旬逐渐生效，预计地产数据能够得到改善，这也意味着近期各项经济指标可能会边际改善。但地产行业基本面存在着较多问题，政策效力可能难以带动地产数据持续好转，因此经济数据的改善能否具有持续性尚需要进一步观察。 1.1生产端：需求好转带动生产数据改善 8月工增同比为4.5%，预期4.2%，前值3.7%；两年平均同比增速为4.3%，前值为3.7%；环比增速为0.5%，高于季节性水平。整体来看，工业生产正在修复。一者外需有所好转，8月出口交货值增速跌幅收窄；二者内需也出现了相对积极的信号，制造业PMI读数已 经开始企稳。 分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增同比分别为2.3%、5.4%和0.2%，前值分别为1.3%、3.9%和4.1%。结构上看：1）上游原材料加工行业增加值增速普遍改善。上游原材料库存普遍较低，对政策发力的消息较为敏感，价格弹性较大，而涨价又会驱动上游行业加速补库存。各产业链中，油化工行业增加值增速改善幅度相对更大，这可能是受到了原油涨价的影响。2）受产能升级政策逐步落地生效的影响，中下游装备制造业增加值增速也在普遍改善。计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增速录得5.8%，较前值大幅上升5.1个百分点。3）下游消费行业生产也出现了普遍改善的现象。其中，汽车制造业增加值同比增速录得9.9%，较前值上升3.7个百分点。汽车内需、外需均较为强劲，带动生产增幅处于高位。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 7月服务业生产指数同比增速为6.8%，前值为5.7%，两年平均同比增速为4.3%，较前值回升1.2个百分点。 短期来看，一者极端天气的逐渐消退能够让生产环比读数得到改善；二者外需出现回暖迹象；三者产能升级政策持续落地生效；四者9-10月假期，居民出行消费意愿能够继续释放；五者8月中下旬起稳地产政策也在不断推出，再考虑到“金九银十”的季节性因素，需求应会小幅改善，生产数据的读数也会继续小幅好转。但长期来看，由于地产行业供需格局已经出现明显变化，内需能否持续反弹需要进一步观察。另外，高息背景下，海外衰退、外需走弱的可能性依旧存在，因此生产数据改善的可持续性也需要进一步观察。行业中的亮点是相对确定的，汽车、电子、出行消费等行业景气度始终较高，这些行业的增加值将保持较高增速。 1.2需求端：投资增速普遍回落，地产风险出现扩散 1-8月基建累计增速为8.96%，前值9.41%；两年平均增速为9.66%，前值9.50%；8月当月增速为6.22%，前值5.25%；狭义基建累计增速由6.8%降至6.4%，再创年内新低。基建累计增速的下降主要是受到了高基数的影响，实际上两年平均增速已经开始回升。 从结构上看，1-8月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为11.3%、26.5%和0.4%，分别较前值变化-0.4、+1.1和-1.2个百分点。受能源转型以及夏季保电力政策的影响，电力、热力、燃气及水的生产供应业投资增速始终较高，但水利、环境和公共设施管理业增速持续下降，目前同比读数已经是年内低点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 短期内基建增速或有一定韧性。8月起，专项债开始集中发行，资金要在10月底前基本投入到项目中，形成实物工作量，因此8-10月内财政资金相对是比较充足的。另外，夏季逐渐过去，基建环比增速可能也会得到一定改善。但10月之后，基建投资可能会面临一些问题。首先，在贷款利率不断下行的背景下，信贷资金在金融体系中进行空转套利的问题可能尚未得到根本性解决，社会资金、民间资本投入基建项目的意愿不强；其次，目前尚未看到基建端的增量政策，步入4季度后，增量政策落地的可能性就更小了，财政资金可能也会有所收缩。最后，在化债的大背景下，新增项目的审核会更为严格，优质项目不足可能会成为拖累基建增速的重要因素。 1-8月制造业累计同比增速为5.9%，前值5.7%，两年平均同比为7.9%，前值7.8%；7月单月的投资增速为7.1%，前值4.3%。外需边际好转、稳增长政策不断推出提振市场信心，制造业投资增速小幅回升。 从结构上看：1）上游行业开始涨价，部分行业也出现了补库存的现象，这可能会对投资形成带动，比如近期油化工行业普遍涨价，化学原料及化学制品制造业投资增速录得13.2%，明显高于制造业整体增速；2）受产业升级等政策的影响，中游的装备制造业投资增速整体较高，电气机械及器材制造业投资增速录得38.6%；3）下游行业中，汽车制造业的投资增速较高，1-8月累计增速录得19.1%；4）高技术制造业投资累计增速为11.2%，增速较高、韧性较强，显示我国新的动能正在高速发展。 短期内制造业投资增速可能也会表现出一定韧性。从总量的角度来看，稳增长政策不断推出提振市场信心、部分行业已经出现了涨价和补库存的现象；从行业的角度来看，受产能升级等政策影响较大的装备制造业以及出口较为强劲的汽车制造业都会保持较高的投资增速。但制造业投资仍存在一定问题，目前制造业产能过剩的问题较为明显，即使价格回升，企业投资扩产的意愿可能也不会快速改善。另外，终端需求的变化也会影响到制造业投资，而终端需求改善的可持续性是需要进一步观察的。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月地产数据继续普遍走弱。融资端：1-8月全部资金规模同比增速为-12.9%，比前值低1.7个百分点。结构上，定金及预收款和个人按揭贷款的降幅相对更大。销售端：1-8月商品房销售面积累计同比增速为-7.1%，跌幅较前值扩大0.6个百分点。投资端：竣工面积累计同比增速仍然较高，为19.2%，但较前值下跌1.3个百分点；新开工面积依旧深度负增长。地产开发投资累计增速录得-8.8%，跌幅较前值扩大0.3个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1-8月地产相关指标仍在惯性走弱，但政策频频推出之后，市场已经出现了一些积极的信号，比如13城二手房销售数据正在超季节性回升，一线城市二手房房价环比跌幅也在收窄。综合来看，由于不存在交付的不确定性、选择空间更大、新房二手房价格倒挂的问题已经得到了明显缓解，二手房市场领先新房市场启动。 前期报告《地产政策集中落地，影响几何？债市怎么看？》分析了政策对于地产市场的影响，短期来看，地产销售数据有望跌幅收窄，但可持续性需要进一步观察。目前30大中城市新房销售数据仍然表现偏弱，各地大概率会抓住“金九银十”的宝贵时间，继续积极出台政策：一线城市非核心区限购政策可能会放松；高能级城市首二套房最低首付比例可能会有所下调；交易环节的税费也可能会有所优化，在各种政策的综合作用下，地产销售数据大概率会得到改善。但改善的情况可能不如一季度，彼时随着疫情管控政策放开，市场预期迅速向好，居民近几年的挤压需求得到了集中的释放，但目前居民已经逐渐开始形成地产市场见顶的共识，且本轮政策核心的受益群体是改善型购房者，在“卖一买一”的交易模式下，短期内需求释放的空间受制于刚需，销售改善的想象力可能不如一季度。 1.3需求端：消费不及预期，但餐饮服务是亮点 8月社零同比为4.6%，较前值回升2.1个百分点，两年平均同比为5.0%，较前值回升2.4个百分点。社零环比增速为0.31%，略低于季节性水平。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）餐饮收入增速为12.4%，依旧高于商品零售的3.7%，且从两年平均同比来看，8月餐饮收入增速为10.4%，较前值回升3.6个百分点，而商品零售增速为4.4%， 较前值回升2.3个百分点。近期居民外出旅游、用餐的需求均较为旺盛。2）出行社交和可选消费表现较强，必选消费整体变化不大，地产后周期类商品社零增速仍较为低迷。出行方面，一者新能源汽车不断发展，居民消费意愿整体较高；二者受国际油价上涨影响，石油制品社零增速也出现回升；可选消费方面，金银珠宝和化妆品增速改善幅度较大，这可能也与居民出行购物意愿上升有关。 短期来看，受益于存量房贷利率下调、部分地区推出消费券、假期来临、油价金价上涨、地产销售跌幅收窄以及华为出新等多重因素的影响，预计社零增速会有所好转。但由于居民收入预期尚未得到明显改善，消费意愿整体也不强，社零改善的空间不宜高估。由于个别月份消费同比可能会在低基数的环境下回升，消费修复在节奏上可能会呈现出一定波动。但社零改善的可持续性同样是值得进一步观察的，宏观环境好转-企业利润、居民收入上升能够为消费带来可持续的动力，但就目前而言，宏观环境的好转存在着一定的不确定性。 2、资金面挑战仍较多，债市暂处逆风 近期债市整体偏弱，最为直接的原因就是资金面