分裂国家：英国为何投票支持英国退欧及其对英镑的意义

德意志银行全球外汇汇率特别报道日期2016年6月29日分裂国家：英国为何投票支持英国退欧及其对英镑的意义尽管在未来数月和数年内将分析英国历史性脱欧公投背后的许多因素，但经济学很可能发挥了作用。 2013年，我们认为英国是次优货币区，相对于欧元区和美国而言，区域失衡很大，而财政转移支付可以部分缓解。*此后的复苏加剧了这些不对称现象。尽管绝不是星期四投票的唯一理由，但我们认为地区失衡是当前英国政治分裂的重要背景。不利的一面是，“英国退欧”对于该国那些在上一周期推动经济增长的地区（即伦敦和东南地区）最不利。一项对增长的区域分析表明，周四的投票不仅可能导致英国经济DNA发生重大结构性变化，而且对增长和英镑具有短期利空影响。分裂的国家自2013年初以来，英国的经济复苏是不同寻常的（图1）。增加的工作几乎完全以增长为动力，但以牺牲每个工人的产出为代价（生产力难题）。但是，就业增长一直很不平衡。自2013年以来，伦敦和南部地区增加了所有工作的一半，而从2008年开始，则增加了三分之二（图2）。如今，苏格兰，北爱尔兰和东北地区等地区的就业机会少于金融危机之前。净工作岗位的增长远远超出了伦敦所擅长的服务业（图3）。自2013年以来，服务业已占所有就业增长的90％，与金融危机之前相比，如今的制造业就业机会仍然减少了100,000多。这些工作去了谁？移民一直是全民公决最有争议的问题之一。英国出生的公民的就业率处于历史最高水平（图4），参与率并未下降，这并不意味着英国移民的工作受到了影响。但是，如果没有自2008年以来移民对总体就业增长的贡献，复苏就不可能实现（图5）。自金融危机以来，伦敦一直是增长的引擎，这反映了伦敦在劳动力市场上的主导地位（图6）。根据区域GVA统计数据，在我们的数据系列完成后，从2009年到2014年，首都和东南地区贡献了全部增长的一半以上。区域经济周期之间的相关性也揭示了伦敦与伦敦其他地区之间的差距。更新我们2013年的分析后，我们发现自1997年以来伦敦几乎所有英国地区的经济增长相关性均低于欧元区国家与德国之间的相关性（图7）。伦敦和西北地区之间的相关性低于希腊和德国。最后，伦敦仍然是英国生产力最高的部分。伦敦的每小时GVA比全国平均水平高30％，比北爱尔兰最薄弱的地区高60％。自金融危机以来，整个英国的生产率表现一直令人非常失望，但伦敦的领先优势并未减弱。区域生产力的差异可能是资本获得比英国其他地区相对更高的入境投资水平的一个原因（参见英国政府对内投资报告，2014年）。奥利弗·哈维（Oliver Harvey）宏观策略师（+44）20 754-51947市场研究 2016年6月29日特别报告：分裂国家：英国为何投票支持英国退欧，这对英镑意味着什么德意志银行/伦敦选民之间的收入与欧洲怀疑论之间的关系已在其他地方指出。**关于周四的决定，可以通过将ONS数据按地方当局区域的每周中位数收入与“剩余”票的份额作图来看出。 9）。旺兹沃思（总部位于伦敦，收入中位数较高）和波士顿（东米德兰郡的一个小城镇，失业率很高）等地方当局正好适合留用和请假之间的收入分配，尽管文化特征可能是造成盖恩德斯（Gwynedd）等地区收入中位数偏低的北威尔士和苏格兰北部地方当局强烈投票赞成保留。尽管中位数收入相对较高，但布伦特福德（低水平的制造业占本地就业人数的高比例）等地方经济的构成可能也导致了休假所占的比例较低。除了这些警告外，复苏之前和期间的区域经济差异可能在刺激休假投票方面发挥了作用。对于政策制定者而言，解决区域差异应是高度优先事项，以避免进一步的政治分裂。图1：就业增长推动了复苏就业增长，同比，人均产出，同比图2：但大多数发生在伦敦和南部伦敦6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%GDP，按季计算的季度，RH6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%西南东南东东米德兰兹西北约克郡和亨伯威尔士西米德兰兹东北北爱尔兰苏格兰净工作按地区增加，000s自2010年以来自2008年以来Jan-94 Jul-96 Jan-99 Jul-01 Jan-04 Jul-06 Jan-09 Jul-11 Jan-14-20002004006008001000资料来源：德意志银行，Macrobond，*就业增长和每小时产出并不完全等于GDP，因为还需要考虑工人的工作时间资料来源：德意志银行，ONS图3：就业增长主要集中在服务业，制造业就业仍比2008年少图4：几乎没有证据表明移民导致英国工人的工作减少......3,000制造业服务英国出生就业率非英国出生的就业率2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000 施工76 上市部门74727068666462自金融危机以来，行业增加的就业机会，000秒60Apr-08 Mar-09 Feb-10 Jan-11 Dec-11 Nov-12 Oct-132015年9月14日至8月15日Jan-97 Nov-98 Sep-00 Jul-02 May-4 Mar-06 Jan-08 Nov-09 Sep-11 Jul-13 May-13资料来源：德意志银行，ONS资料来源：德意志银行，ONS 2016年6月29日特别报告：分裂国家：英国为何投票支持英国退欧，这对英镑意味着什么第3页2,0001,5001,000500--500伦敦东南（其余）西米德兰兹郡西南西北东米德兰兹苏格兰约克郡和...威尔士东北北爱尔兰2009-2014年对GVA增长的贡献1月10日-8月10日-3月11日-10月11日-5月12日-12月12日-7月13日-2月14日-9月14日-15年5月0%2%4%6%8%区域经济周期相关性，欧元区国家自1997年以来，德国，英国，英国和伦敦芬兰意大利法国比利时葡萄牙西班牙约克郡和亨伯赛德东南（其余）爱尔兰东米德兰兹威尔士4540GDP相关性欧元区国家与35德国3025西南苏格兰北爱尔兰西米德兰兹郡东北希腊西北0%20%40%60%GVA相关英国20伦敦地区80%100%资料来源：德意志银行，ONS资料来源：德意志银行，ONS图7：英国地区与伦敦的商业周期之间的相关性低于德国与伦敦之间的相关性图8：没有人可以与伦敦竞争资料来源：德意志银行，ONS，Macrobond资料来源：德意志银行，ONS图5：...但是如果没有迁移，将无法恢复图6：伦敦已开始复苏-全英国的一半自2009年以来的增长来自伦敦或东南自2010年以来，按国家划分的英国累计就业增长（000s）工人来源非英国英国每小时总GVA（按地区）北爱尔兰威尔士中部地区西北约克郡东北中部地区西方苏格兰英国英国英国东南伦敦 2016年6月29日特别报告：分裂国家：英国为何投票支持英国退欧，这对英镑意味着什么德意志银行/伦敦70065060055050045040035030025020010%30%50%70%90%市场影响如果地区经济差异可能在上周四的事件中发挥了重要作用，那么投票也可能会对那些在经济复苏期间主要推动经济增长的地区，即伦敦和东南地区产生不成比例的影响。伦敦擅长的服务出口行业可能会受到英国退出欧盟的打击最大。这部分是由于在重新谈判达成的解决方案中建立服务进入单一市场的难度较大，部分是由于对商品服务的非关税壁垒的平均水平较高。举一个具体的例子，对于伦敦的金融服务业而言，护照和将欧元衍生品清算业务转移到欧元区的潜在损失将证明是困难的。近年来，伦敦和东南部从移民中获得了最大的经济利益。就“英国退欧”可能导致较少的入境移民而言，这意味着增长较弱。最后，“英国脱欧”可能会打击伦敦的房价，从而抑制首都的消费。***如果英国退出欧盟对伦敦和东南部地区造成冲击，其他地区将不得不加紧努力以维持当前的增长水平。尽管我们认为在英国实现更平衡的经济增长是可取的，但为什么“英国退欧”会导致其他地区的增长改善尚不明确。伦敦经济周期与英国其他地区之间的相关性可能相对较低，但仍是正相关，绝对值较高。伦敦和东南部的增长疲软更有可能蔓延到英国其他地区。总而言之，对英国经济近期增长来源的冲击以及资本在吸引对英国投资中的重要作用很可能证明对英镑特别不利。*请参见“伦敦与英国：为了一分钱，为了英镑”，DB Special 2013年11月* LSE博客：我们真的不能预测谁将在英国脱欧吗？ （约翰斯顿，琼斯和曼利）***请参阅《英国房地产–买到卖：即将对伦敦住宅市场造成冲击》，DB Special，6月2016图9：每周中位数收入是公投投票结果的良好指南，但并非全部资料来源：德意志银行，ONS，选举委员会万兹沃思布伦特福德波斯顿格温德每周平均工资中位数（y轴）与全民投票中投票所占的比例（r平方= 0.27） 2016年6月29日特别报告：分裂国家：英国为何投票支持英国退欧，这对英镑意味着什么第5页附录1重要披露可根据要求提供其他信息*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师的个人观点。此外，签名后的首席分析人员不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。奥利弗·哈维（Oliver Harvey）监管披露1.重要的其他冲突披露除了此报告之外，还可以在https://gm.db.com/equities的“ Disclosures Lookup”和“ Legal”选项卡下找到重要的冲突披露。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。2.短期交易思路德意志银行股票研究分析师有时会拥有与德意志银行现有的长期评级一致或不一致的短期交易想法（称为SOLAR想法）。可以在http://gm.db.com的SOLAR链接中找到这些贸易建议。 2016年6月29日特别报告：分裂国家：英国为何投票支持英国退欧，这对英镑意味着什么德意志银行/伦敦附加信息本报告中的信息和意见由德意志银行或其下属机构（统称为“德意志银行”）准备。尽管本文中的信息被认为是可靠的，并且是从被认为是可靠的公共来源获得的，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。如果您将德意志银行的服务用于购买或出售本报告中讨论的证券，或者包含在或由德意志银行分析师的另一封信（口头或书面形式）中讨论的证券，则德意志银行可以充当委托人为自己的帐户或作为他人的代理。德意志银行可能会在决定以本金进行交易时考虑此报告。它还可能以自己的帐户或与客户进行交易，其方式与本研究报告的观点不一致。德意志银行内部的其他人士，包括战略家，销售人员和其他分析师，可能会认为与本研究报告的观点不一致。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析，股票挂钩分析，定量分析和交易建议。无论时间跨度，方法或其他方式不同，一种交流中的建议都可能与其他交流中的建议不同。德意志银行和/或其分支机构也可能持有其所发行发行人的债务证券。分析师的薪酬部分基于德意志银行及其附属公司的盈利能力，其中包括投资银行业务的收入。截至本报告之日，观点，估计和预测构成了作者的当前判断。 它们不一定反映德意志银行的意见，如有更改，恕不另行通知。 德意志银行没有义务对本报告进行更新，修改或修正，或者如果本报告中包含的任何意见，预测或估计发生变化或随后变得不准确，则无须通知接收者。 本报告仅供参考。 这不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的要约或要约。 目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。 本报告中讨论的金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须做出自己的知情投资决定。 金融工具的价格和可用性如有更改，恕不另行通知，并且由于价格波动和其他因素，投资交易可能导致损失。 如果金融工具以除投资者货币以外的其他货币计价，汇率变动可能会对投资产生不利影响。 过去的表现并不