DALWAN ： 另一个现实检查

固定收益信贷评论CMBI 信用评论 DALWAN ： 另一个现实检查与其他开发人员相比 ， DWCM 1H23 的结果如何 ？在 2020 年退出房地产开发之后，大连万达商业管理公司 (DWCM) 更像是一个商业地产投资者，其不断扩大的知识产权投资组合带来的经常性租金收入不断增长。上半年，投资物业租赁和管理的经常性收入占 DWCM 收入的 91% 。因此，它的运行性能比开发人员更具弹性。在上半年，DWCM 报告了基本稳定的中期业绩，收入，毛利润和 EBITDA 增加。其 1H23 年的毛利率和 EBITDA 利润率分别为 65% 和 55%，相比之下，1H22 年分别为 63% 和 53%，FY22 年分别为 62% 和 52% 。对隶属关系风险的担忧 ？存在对大连万达集团带来的关联风险的担忧，以及我们是否应该独立评估 DWCM 的信用状况。关于大连万达集团和 DWCM 关联公司的信用状况，我们没有太多信息，但我们认为，最终控股股东王建林和大连万达集团有强烈的动机将 DWCM 保持为围栏经营，即使珠海万达的 IPO 可能不会很快完成。根据中国证监会在 6 月 23 日对珠海万达 IPO 的反馈，监管机构的主要担忧是珠海万达的 IPO 收益是否将用于 “资助 ” 大连万达集团的房地产开发，珠海万达与大连万达集团之间的关联交易，与 IPO 前投资赎回有关的风险。围栏珠海万达和 DWCM 将是说服中国证监会批准 IPO 以及吸引任何主要投资者进行 IPO 的关键。23 年 9 月 5 日, 有媒体报道称, 大连万达已在香港进行 IPO 定价路演, 两名海外投资者表示, 视估值而定, 可成为基石投资者。我们认为，证监会没有太多的动力来阻止或推迟珠海万达的 IPO 。我们认为，IPO 的不确定性较少取决于监管机构的批准，而更多地取决于股票市场的情绪和上市估值。在 IPO 不会很快完成的情况下 ， 我们认为 DWCM 和珠海万达的 “围栏 ” 运营有助于说服 IPO 前投资者放弃或修改 IPO 前投资 460 亿元人民币 （ 包括有保证的内部收益率 ） 。因此 ， 我们认为关联风险是可控的 ， 我们应该更独立地评估 DWCM 的信用状况。2023 年 9 月 12 日Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919CMBI 固定收益请阅读最后一页的作者认证和重要披露 2023 年 9 月 12 日2近期债券到期可控 ？百万美元成熟度放到期日或看跌期权的较早20234.1-4.12024857.6411.61,269.22025813.0205.8607.22026605.8-400.0来源 ： 彭博社。年初至今，DWCM 偿还了 9.6 亿美元的离岸美元债券 （ 包括 7 月 23 日的 4 亿美元 ），偿还或赎回了 147 亿元人民币的在岸债券 （ 包括上周 38 亿元人民币的在岸债券 ） 。在 2023 年剩下的时间里，唯一的离岸和在岸债券到期或赎回是在岸债券 DALWAN 6.6% '23，剩余 O / s 金额为人民币 3000 万元。我们估计 2023 年剩余时间的息票支付为 2 亿元人民币。下一次主要债券到期将于 1 月 24 日到期 6 亿美元 （ 43 亿元人民币 ） 。DWCM 的未偿还美元债券总额为 14 亿美元，小于较小的开发商，例如拥有 19 亿美元的 o / s 美元债券和 3 亿美元的 perps 的 Road Kig，以及拥有 19 亿美元的 o / s 美元债券的瑞安土地。它的债券期限概况，特别是离岸债券期限概况，是可控的。IPO 前的投资情况如何 ？我们希望 DWCM 能够放弃或修改 IPO 前的投资。上市前的投资者和 DWCM 在同一条船上。放弃或修改认沽期权符合 IPO 前投资者和 DWCM / 珠海万达的利益，因为 DWCM 不必以牺牲估值为代价急于 IPO 。我们认为，说服 IPO 前投资者放弃或修改看跌期权的关键是 ： 1 ） DWCM 和珠海万达的经营方式是严格的，继续从财产租赁和管理中产生大量经常性收入 ； 2 ） 他们都保持偿付能力并继续履行付款义务。DWCM 的财务状况如何 ？百万元人民币Dec '22Jun '23Cash21,711.516,015.4现金 （ 不包括限制性现金 ）19,631.914,691.7为交易而持有的金融资产28,480.443,413.9当前理财产品20,500.022,900.0ST 债务73,813.674,554.8包括 ST 应付款 ， 主要是 IPO 前的赎回43,941.345,589.4ST 债务 ， 不包括 ST 应付款29,872.328,965.3LT 债务118,008.5126,308.9债务总额191,822.1200,863.6净债务170,110.6184,848.3净资产负债率57.3%60.9%现金 / ST 债务0.3 x0.2 x现金 / ST 债务 ， 不包括 ST 应付款项和为交易而持有的金融资产0.7 x0.6 xAdj. liab / 资产资料来源 ： 公司填料。49.9%50.2% 2023 年 9 月 12 日3DWCM 的财务状况基本稳定。虽然其手头现金减少，净债务增加，但我们从 23 年 6 月期间为交易和活期理财产品持有的金融资产增加 150 亿元人民币和 24 亿元人民币中感到欣慰。假设出于保守考虑，这些金融资产和理财产品只会按其账面价值的 40% “货币化 ”，DWCM 的备考现金 / ST 债务比率将为 1.5 倍。此外，根据我们之前与 DWCM 的讨论，其 IP 的 LTV （ BV 人民币 4590 亿元 ） 为 c22% 。如果 LTV 增加到 50 ％，其 IP 将有超过 1000 亿元人民币 （ 140 亿人民币 ） 的额外担保融资空间。这些应支持 DWCM 的充足流动性。我们对 DALWANs 的看法 ？我们的基本情况是，DWCM 和珠海万达的运营受到了限制，因为如果 IPO 无法在 FYE23 之前完成，那么 IPO 前的主要部分将被放弃或推迟。因此，DWCM 的近期还款压力是可控的。鉴于标题风险和 “更高 ” 的现金价格，DALWANs 将继续处于高 beta 状态。也就是说，在目前的估值下，即使在过去 4 周反弹 15 - 25 点之后，DALWAN 的风险和回报状况仍然有利。我们在 DALWANs 上有购买建议。O / S （ 百万美元 ）成熟度优惠券报价YTM (%)大湾 7 1 / 4 01 / 29 / 246001/29/20247.25%67.7136.0%DALWAN 11 01 / 20 / 254001/20/202511.00%47.881.3%DALWAN 11 02 / 13 / 26来源 ： 彭博社。4002/13/202611.00%43.456.8%CMB 国际环球市场有限公司固定收益部电话 ： 852 3761 8867 / 852 3657 6291招行国际环球市场有限公司 （ “CMBGM ” ） 是招行国际金融有限公司 （ 招商银行的全资子公司 ） 的全资子公司作者认证主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言 ： （ 1 ） 所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点 ； （ 2 ） 他或她的补偿中没有任何部分是 ，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认，作者及其合伙人 （ 定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则 ） （ 1 ） 在本报告发布日期前 30 个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票 ； （ 2 ） 将在本报告发布日期后 3 个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票 ； （ 3 ）重要披露任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM 不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或此处包含的任何信息均由 CMBIGM 准备，仅用于向 CMBIGM 的客户和 / 或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM 及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM 尽一切努力确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。 CMBIGM 提供 2023 年 9 月 12 日4在 “原样 ” 的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM 可能会发布与本报告不同的信息和 / 或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。CMBIGM 可能会不时为自己和 / 或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设 CMBIGM 确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM 对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经 CMBIGM 事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。免责声明:本文件在英国的收件人本报告仅提供给 （ I ） 符合《 2005 年金融服务和市场法 （ 金融促进 ） 令》第 19 （ 5 ） 条 （ 不时修订 ） （ “该命令 ” ） 或 （ II ） 属于第 49 （ 2 ） （ a ） 至 （ d ） 条 （“ 高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM.适用于本文件在美国的收件人CMBIGM 不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM 不受 U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局 （ “FINRA ” ） 注册或获得研究分析师资格。分析师不受 FINRA 规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给 “美国主要机构投资者 ”，如美国《 1934 年证券交易法》第 15a - 6 条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何 U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.- 注册经纪交易商。本文件在新加坡的收件人本报告由 CMBI (新加坡) Pte 在新加坡分发。有限公司 （ CMBISG ） （ 公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》 (第110) 由新加坡金融管理局监管。CMBISG 可以根据《财务顾问条例》第 32C 条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》 (第289 ） 新加坡，CMBISG 仅在