DALWAN ： 另一个现实检查

CMBI信用评论DALWAN：另一个现实 检查 与其他开发人员相比，DWCM 1H23的结果如何？ Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 在2020年退出房地产开发之后，大连万达商业管理公司(DWCM)更像是一个商业地产投资者，其不断扩大的知识产权投资组合带来的经常性租金收入不断增长。上半年，投资物业租赁和管理的经常性收入占DWCM收入的91%。因此，它的运行性能比开发人员更具弹性。在上半年，DWCM报告了基本稳定的中期业绩，收入，毛利润和EBITDA增加。其1H23年的毛利率和EBITDA利润率分别为65%和55%，相比之下，1H22年分别为63%和53%，FY22年分别为62%和52%。 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 对隶属关系风险的担忧？ 存在对大连万达集团带来的关联风险的担忧，以及我们是否应该独立评估DWCM的信用状况。关于大连万达集团和DWCM关联公司的信用状况，我们没有太多信息，但我们认为，最终控股股东王建林和大连万达集团有强烈的动机将DWCM保持为围栏经营，即使珠海万达的IPO可能不会很快完成。 根据中国证监会在6月23日对珠海万达IPO的反馈，监管机构的主要担忧是珠海万达的IPO收益是否将用于“资助”大连万达集团的房地产开发，珠海万达与大连万达集团之间的关联交易，与IPO前投资赎回有关的风险。围栏珠海万达和DWCM将是说服中国证监会批准IPO以及吸引任何主要投资者进行IPO的关键。23年9月5日,有媒体报道称,大连万达已在香港进行IPO定价路演,两名海外投资者表示,视估值而定,可成为基石投资者。我们认为，证监会没有太多的动力来阻止或推迟珠海万达的IPO。我们认为，IPO的不确定性较少取决于监管机构的批准，而更多地取决于股票市场的情绪和上市估值。 在IPO不会很快完成的情况下，我们认为DWCM和珠海万达的“围栏”运营有助于说服IPO前投资者放弃或修改IPO前投资460亿元人民币（包括有保证的内部收益率）。因此，我们认为关联风险是可控的，我们应该更独立地评估DWCM的信用状况。 CMBI固定收益 年初至今，DWCM偿还了9.6亿美元的离岸美元债券（包括7月23日的4亿美元），偿还或赎回了147亿元人民币的在岸债券（包括上周38亿元人民币的在岸债券）。在2023年剩下的时间里，唯一的离岸和在岸债券到期或赎回是在岸债券DALWAN 6.6% '23，剩余O / s金额为人民币3000万元。我们估计2023年剩余时间的息票支付为2亿元人民币。下一次主要债券到期将于1月24日到期6亿美元（43亿元人民币）。DWCM的未偿还美元债券总额为14亿美元，小于较小的开发商，例如拥有19亿美元的o / s美元债券和3亿美元的perps的Road Kig，以及拥有19亿美元的o / s美元债券的瑞安土地。它的债券期限概况，特别是离岸债券期限概况，是可控的。 IPO前的投资情况如何？ 我们希望DWCM能够放弃或修改IPO前的投资。上市前的投资者和DWCM在同一条船上。放弃或修改认沽期权符合IPO前投资者和DWCM /珠海万达的利益，因为DWCM不必以牺牲估值为代价急于IPO。我们认为，说服IPO前投资者放弃或修改看跌期权的关键是：1）DWCM和珠海万达的经营方式是严格的，继续从财产租赁和管理中产生大量经常性收入；2）他们都保持偿付能力并继续履行付款义务。 DWCM的财务状况基本稳定。虽然其手头现金减少，净债务增加，但我们从23年6月期间为交易和活期理财产品持有的金融资产增加150亿元人民币和24亿元人民币中感到欣慰。假设出于保守考虑，这些金融资产和理财产品只会按其账面价值的40% “货币化”，DWCM的备考现金/ ST债务比率将为1.5倍。此外，根据我们之前与DWCM的讨论，其IP的LTV（BV人民币4590亿元）为c22%。如果LTV增加到50％，其IP将有超过1000亿元人民币（140亿人民币）的额外担保融资空间。这些应支持DWCM的充足流动性。 我们对DALWANs的看法？ 我们的基本情况是，DWCM和珠海万达的运营受到了限制，因为如果IPO无法在FYE23之前完成，那么IPO前的主要部分将被放弃或推迟。因此，DWCM的近期还款压力是可控的。鉴于标题风险和“更高”的现金价格，DALWANs将继续处于高beta状态。也就是说，在目前的估值下，即使在过去4周反弹15 - 25点之后，DALWAN的风险和回报状况仍然有利。我们在DALWANs上有购买建议。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部电话：852 3761 8867 / 852 3657 6291 招行国际环球市场有限公司（“CMBGM ”）是招行国际金融有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM尽一切努力确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供 在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。 有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA ”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI (新加坡) Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。