石藥集團（1093） 更新報告 買入 2023年9月7日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 截止12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E收入（百万人民币）27,867 30,937 32,287 35,133 36,746 变动（%）11.7%11.0%4.4%8.8%4.6%归母净利润（百万人民币）5,605 6,091 6,172 6,508 6,751 变动（%）8.6%8.7%1.3%5.4%3.7%每股基本收益（人民币分）46.951.151.954.757.2市盈率@5.83港元(倍)11.410.410.39.79.3每股派息（人民币分）16.419.215.616.417.2息率（%）3.1%3.6%2.9%3.1%3.2%45678910112022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62023/6/62023/7/62023/8/62023/9/6港币曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 醫藥 股價 5.83港元 目標價 10.50港元 （+80.1%） 股票代碼 1093 已發行股本 119.03億股 市值 693.96億港元 52周高/低 10.36/5.50港元 每股淨現值 2.90港元 主要股東 蔡東晨及管理層（29.68%） 恩必普基層+自費市場驅動長期增長，研發與BD相輔相成，創新轉型宗旨依舊  2023上半年業績符合預期：2023上半年公司營收160.80億元（同比+3.0%，下同），毛利112.38億元（-0.9%），毛利率69.9%（-2.7pp）。銷售費用49.02億元（-9.4%），銷售費用率30.5%（-4.2pp）。行政費用5.36億元（-5.1%），行政費用率3.3%（-0.3pp）。歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別為29.67億元（+0.0%）、31.62億元（+3.0%），扣非後歸母淨利率19.7%（+0.1pp）。分板塊看，成藥板塊穩步增長，錄得收入129.34億元（+5.2%），經營溢利率24.7%（+0.2pp）；維C原料板塊收入10.40億元（-25.7%），主要由於維C產品價格走低所致， 經 營 溢 利 率6.5%（-16.5pp）；抗 生 素 原 料板塊收入9.30億元（+19.1%），經營溢利率7.7%（-1.5pp）；功能食品板塊收入11.77億元（+3.5%），經營溢利率28.1%（+3.0pp）。  恩必普基層+自費市場驅動長期增長，克艾力集采負面影響陸續釋放：期內，神經系統領域收入45.53億元（+17.5%），占成藥收入的35.2%。公司積極拓展恩必普基層和自費市場，加強市場教育，以延長患者治療週期，目前已建立OTC藥店銷售團隊，將持續深耕院外市場，挖掘長期增長機會。腫瘤領域期內收入29.88億元（-26.0%），占成藥收入的23.1%，收入下滑主要由於克艾力23年上半年執行集采價格所致，考慮到克艾力銷量穩定增長，以及22年7月已開始執行集采價格，預計23年全年腫瘤板塊收入下滑有望縮窄至低雙位數。除此，核心新品多恩達（米托蒽醌脂質體）已成功獲批上市，伊立替康脂質體、JMT103（RANKL單抗）、JMT101（EGFR單抗）、DP303c（HER-2 ADC）等重磅品種將陸續獲批進入商業化銷售階段，新品矩陣銷售放量將進一步彌補克艾力等老產品業績疲軟的壓力。此外，抗感染、心血管、呼吸、消化代謝、其他領域收入分別為21.43億元（+22.3%）、12.87億元（-15.3%）、8.74億元（+219.2%）、4.16億元（+15.1%）和6.38億元（+33.9%）。  研發與BD相輔相成，創新轉型宗旨依舊：公司持續加強創新研發投入，期內研發費用23.04億元（+22.3%），占成藥收入的17.8%，預計6年內將有超過50個新品或新適應症獲批。除此，23年上半年公司分別完成一項關於SYS6002（Nectin-4 ADC，臨床一期）的對外授權，以及一項關於輝瑞新冠口服藥的獨家授權引進，未來將聚焦優勢治療領域，以臨床需求和患者獲益為核心，拓展更多BD合作，搭建國際化BD體系，自研和BD齊頭並進，持續推進集團創新轉型。  維持目標價10.50港元，買入評級：我們採用DCF為公司估值，其中WACC為10%,永續增長為1%，測算得出目標價10.50港元，對應2024年18倍市盈率，較現價有80.1%上升空間，買入評級。 第一上海證券有限公司 2023年9月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測1093.HK损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入27,866,870 30,936,904 32,286,529 35,132,750 36,746,181 盈利能力毛利21,135,094 22,256,414 22,600,570 24,592,925 25,722,327 毛利率 (%)75.8%71.9%70.0%70.0%70.0%销售及管理费用(10,443,422) (10,337,423) (10,552,664) (11,626,295) (12,185,149) EBITDA 利率 (%)27.1%27.2%27.0%26.3%26.2%行政费用(1,009,824) (1,172,842) (1,130,029) (1,229,646) (1,286,116) 净利率(%)20.1%19.7%19.1%18.5%18.4%研发费用(3,432,590) (3,986,516) (3,860,731) (4,253,522) (4,457,981) 营运表现其他费用(108,204) (80,333) (80,333) (80,333) (80,333) 研发费率12.3%12.9%12.0%12.1%12.1%财务开支-净额(7,664) (24,891) (24,891) (24,891) (24,891) SG&A/收入(%)41.1%37.2%36.2%36.6%36.7%税前盈利6,847,096 7,582,261 7,831,710 8,258,025 8,567,643 实际税率 (%)16.9%17.8%19.0%19.0%19.0%所得税(1,158,972) (1,350,211) (1,488,025) (1,569,025) (1,627,852) 股息支付率 (%)38.4%41.1%30.0%30.0%30.0%少数股东权益82,939 140,660 171,280 180,604 188,898 存货周转天数118 108 105 104 107 净利润5,605,185 6,091,390 6,172,405 6,508,397 6,750,893 应收账款天数37 41 44 47 51 折旧及摊销686,375 725,769 892,944 966,409 1,039,367 财务状况EBITDA7,555,168 8,401,496 8,731,532 9,232,264 9,610,602 负债/权益0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 增长收入/总资产0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 总收入 (%)12%11%4%9%5%总资产/股本3.2 3.8 4.3 4.7 5.2 EBITDA (%)7%11%4%6%4%盈利对利息倍数985.8 337.5 350.8 370.9 386.1 资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021预测2022实际2023预测2024预测2025预测现金9,259,709 10,298,007 13,094,060 15,952,401 18,889,311 税前利润6,847,096 7,582,261 7,831,710 8,258,025 8,567,643 应收账款6,408,336 6,540,518 7,111,444 8,035,020 9,082,819 营运资金变化(2,478,928) 331,540 (868,200)