2023年半年度报告点评：逆变器业务出货承压，电站业务增长迅速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月3日 公司研究 逆变器业务出货承压，电站业务增长迅速 ——锦浪科技（300763.SZ）2023年半年度报告点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年半年度报告，2023H1实现营业收入32.51亿元，同比+33%，实现归母净利润6.27亿元，同比+58%；实现扣非归母净利润6.47亿元，同比+75%；其中，2023Q2实现营业收入15.97亿元，同比+19%，实现归母净利润3.03亿元，同比+30%；实现扣非归母净利润3.35亿元，同比+47%。 点评： 23H1逆变器出货量同比下滑，盈利能力有所提升。2023H1，公司逆变器出货量为38.77万台，同比-11%；其中，国内逆变器出货量为17.04万台，同比+30%；海外逆变器出货量为21.73万台，同比-28%，主要系海外逆变器库存水平较高。2023H1，公司储能逆变器业务营收为3.12亿元，同比+5%；毛利率为40.11%，同比+9pct，主要系汇率波动以及原材料降本。2023H1，公司并网逆变器业务营收为22.29亿元，同比+23%；毛利率为28.04%，同比+3pct。 户用光伏发电系统业务营收体量大幅增长。2023H1，公司户用光伏发电系统业务营收为5.56亿元，同比+131%；毛利率为64.24%，同比-6pct。2023H1,公司新能源电力生产业务的营收为1.03亿元。公司新能源电力生产业务由全资子公司锦浪智慧开展，投资运营的分布式光伏电站包括工商业分布式光伏电站和户用分布式光伏电站。工商业分布式光伏电站和户用分布式光伏电站通常分别采用“自发自用、余电上网”和“全额上网”的售电模式，将所生产的电力销售给终端企业客户和电网公司等电力需求方以实现收入。 坚持自主品牌战略，不断强化品牌优势。公司一直坚持在国内外市场实行自主品牌战略，随着近年来公司业务的不断扩张，公司自主品牌产品已销往英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度、美国等全球多个国家和地区，在行业内享有较高的知名度和美誉度。根据S＆P Global统计，公司2022年度全球光伏逆变器企业出货量位列全球前三。公司在市场中形成的品牌优势，为业务发展壮大奠定了坚实的品牌基础。 盈利预测、估值与评级：考虑到海外逆变器的库存压力，我们下调公司的盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润16.12/23.33/30.32亿元（下调24%/19%/21%），当前股价对应23-25年PE为18/13/10倍。考虑到户用光储长期的增长空间，我们持续看好公司长远发展，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机、海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,312 5,890 7,906 10,816 13,469 营业收入增长率 58.92% 77.80% 34.24% 36.81% 24.53% 净利润（百万元） 474 1,060 1,612 2,333 3,032 净利润增长率 48.96% 123.70% 52.07% 44.71% 29.98% EPS（元） 1.91 2.81 4.02 5.82 7.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.15% 24.96% 28.24% 29.87% 28.85% P/E 39 26 18 13 10 P/B 8.2 6.6 5.2 3.8 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-09-01; 2022年末股本为3.77亿股；2023年由于增发和股权激励原因变为4.01亿股 当前价：73.86元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：和霖 执业证书编号：S0930523070006 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 296.07 一年最低/最高(元)： 73.83/270.42 近3月换手率： 126.55% 股价相对走势 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%22/9/122/12/123/3/123/6/123/9/1锦浪科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.38 -23.65 -63.59 绝对 -19.71 -24.72 -69.04 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 锦浪科技（300763.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,312 5,890 7,906 10,816 13,469 营业成本 2,361 3,915 4,894 6,703 8,338 折旧和摊销 77 248 409 428 442 税金及附加 6 14 19 26 33 销售费用 154 253 411 530 620 管理费用 127 182 316 303 350 研发费用 173 301 395 541 673 财务费用 47 36 92 139 107 投资收益 32 2 0 0 0 营业利润 529 1,189 1,801 2,606 3,387 利润总额 529 1,184 1,801 2,606 3,387 所得税 55 124 189 273 355 净利润 474 1,060 1,612 2,333 3,032 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 474 1,060 1,612 2,333 3,032 EPS(元) 1.91 2.81 4.02 5.82 7.56 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 633 962 2,517 3,991 4,480 净利润 474 1,060 1,612 2,333 3,032 折旧摊销 77 248 409 428 442 净营运资金增加 -306 -685 218 -213 -92 其他 387 338 278 1,444 1,099 投资活动产生现金流 -1,888 -4,617 -13 -48 -51 净资本支出 -1,660 -4,189 -50 -50 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -228 -427 37 2 -1 融资活动现金流 1,023 4,405 -778 -339 -412 股本变化 102 130 24 0 0 债务净变化 1,189 3,689 -556 0 0 无息负债变化 1,744 2,919 1,275 2,509 2,299 净现金流 -243 800 1,726 3,604 4,017 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,311 14,925 17,105 21,718 26,717 货币资金 747 1,577 3,303 6,907 10,925 交易性金融资产 52 324 324 324 324 应收账款 482 1,053 1,391 1,768 2,234 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 9 15 20 27 34 存货 1,291 2,064 2,582 3,540 4,406 其他流动资产 108 109 109 109 109 流动资产合计 2,723 5,250 7,854 12,843 18,235 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,948 7,777 7,759 7,630 7,418 在建工程 500 1,510 1,132 849 637 无形资产 55 134 173 209 242 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 70 87 87 87 非流动资产合计 3,588 9,675 9,251 8,874 8,482 总负债 4,071 10,679 11,398 13,908 16,206 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,131 1,875 2,343 3,209 3,992 应付票据 1,286 3,313 4,142 5,672 7,056 预收账款 2 1 1 2 2 其他流动负债 51 70 84 105 124 流动负债合计 2,849 6,168 6,879 9,350 11,613 长期借款 1,212 4,463 4,463 4,463 4,463 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 27 47 77 104 非流动负债合计 1,222 4,511 4,519 4,558 4,594 股东权益 2,240 4,246 5,707 7,810 10,510 股本 248 377 401 401 401 公积金 1,292 2,191 2,168 2,168 2,168 未分配利润 720 1,686 3,147 5,251 7,951 归属母公司权益 2,240 4,246 5,707 7,810 10,510 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 28.7% 33.5% 38.1% 38.0% 38.1% EBITDA率 17.8% 25.6% 29.4% 29.6% 29.5% EBIT率 15.4% 21.4% 24.2% 25.6% 26.2% 税前净利润率 16.0% 20.1% 22.8% 24.1% 25.1% 归母净利润率 14.3% 18.0% 20.4% 21.6% 22.5% ROA 7.5% 7.1% 9.4% 10.7% 11.3% ROE（摊薄） 21.2% 25.0% 28.2% 29.9% 28.8% 经营性ROIC 12.2% 12.5% 19.2% 29.9% 40.6% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 65% 72% 67% 64% 61% 流动比率 0.96 0.85 1.14 1.37 1.57 速动比率 0.50 0.52 0.77 1.00 1.19 归母权益/有息债务 1.68 0.85 1.28 1.75 2.36 有形资产/有息债务 4.65 2.93 3.78 4.80 5.92 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 4.66% 4.30% 5.20% 4.90% 4.60% 管理费用率 3.83% 3.09% 4.00% 2.80% 2.60% 财务费用率 1.41% 0.62% 1.16% 1.29% 0.79% 研发费用率 5.22% 5.11% 5.00% 5.00% 5.00% 所得税率 10% 10% 10% 10% 10% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.00 0.40 0.57 0.83 1.08 每股经营现金流 2.55 2.55 6.28 9.96 11.18 每股净资产 9.05 11.26