上半年收入表现稳健，净利润大幅增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月4日 公司研究 上半年收入表现稳健，净利润大幅增长 ——索菲亚（002572.SZ）2023年中报点评 买入（维持） 当前价：19.19元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.12 总市值(亿元)： 175.08 一年最低/最高(元)： 12.94/22.89 近3月换手率： 85.78% 股价相对走势 -46%-35%-23%-12%0%07/2209/2212/2204/23索菲亚沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.68 23.12 10.90 绝对 0.05 22.86 7.93 资料来源：Wind 相关研报 一季度整装高速增长，合同负债较22年底+42.3%——索菲亚（002572.SZ）2023年一季报点评（2023-04-28） 经营显露韧劲，破局指日可待——索菲亚（002572.SZ）2022年报点评（2023-04-09） 索菲亚品牌稳健增长，费用率控制出色——索菲亚（002572.SZ）2022年三季报点评（2022-10-28） 事件： 公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收47.4亿元，同比-0.8%，实现归母净利润5.0亿元，同比+21.3%；其中2Q2023实现营收29.4亿元，同比+5.6%，实现归母净利润4.0亿元，同比+32.9%。1H2023公司实现经营性净现金流14.2亿元，同比+858.3%。 点评： 基本盘“索菲亚”品牌表现稳固，新兴品牌“米兰纳”增长动能十足，整装业务高速发展：1H2023，分产品看，衣柜实现营收38.8亿元，同比-1.0%，收入占比81.7%，同比-0.2pcts；橱柜实现收入4.8亿元，同比-10.7%，收入占比10.1%，同比-1.1pcts；木门实现收入2.2亿元，同比+21.7%，收入占比4.7%，同比+0.9pcts。 1H2023，分渠道看，经销商渠道实现收入38.7亿元，同比-0.2%；直营渠道实现营收1.2亿元，同比-14.4%；大宗渠道实现营收6.4亿元，同比-8.0%；整装渠道表现亮眼，实现营收6.83亿元，同比+89.3%，直营整装事业部已合作装企数量达到184个，覆盖全国167个城市及区域。 1H2023，分品牌看，公司的主品牌，即基本盘“索菲亚”实现营收42.8亿元，同比+5.0%，工厂端客单值达到18639元，同比+6.6%。新兴品牌“米兰纳”实现营收1.7亿元，同比+58.6%，工厂端客单值达到13659元，同比+10.6%，“米兰纳”的快速增长，为公司注入了发展的新兴力量。高端品牌“司米”在转型升级为整家策略的门店中，工厂端平均客单价为40737元，整家策略提升客单值的效果显著。“华鹤”品牌实现营收0.69亿元，下半年公司“华鹤”品牌将持续招商引资、强化终端赋能。 板材价格下跌&生产效率提高，公司盈利能力有所提升：1H2023公司毛利率为34.8%，同比+2.8pcts；2Q2023公司毛利率为35.7%，同比+3.3pcts。分产品看，1H2023公司衣柜/橱柜/木门的毛利率分别为36.5%/22.2% /25.2%，分别同比+2.5/+0.3/ +8.6pcts；分渠道看，1H2023公司经销商/直营/大宗渠道的毛利率分别为36.1%/ 68.6%/16.2%，分别同比+2.5/+5.9/+2.0pcts。在1H2023整体营收并未增长的背景下，我们分析公司盈利能力提升的原因在于工厂端生产效率提高和板材价格有所下跌。 1H2023期间费用率为21.7%，同比+0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/7.0%/4.0%/0.6%，分别同比-0.6/+0.1/+0.7/-0.1pcts，销售费用率的下降主要系公司调整广告投放节奏，1H2023广告宣传费由1H2022年的1.10亿元同比-49.3%至0.56亿元，研发费用率提高的主要原因系公司加大研发投入力度，研发人员薪酬同比增长22.7%。2Q2023，期间费用率为19.2%，同比-0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/5.7%/3.7%/0.3%，分别同比-0.2/-0.5/ +0.5/-0.4pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 索菲亚（002572.SZ） 地产&家居政策暖风频吹，有望支撑家居需求回升：一方面，“降低购买首套住房首付比例和贷款利率”、“改善性住房换购税费减免”、“认房不认贷”等政策措施继续巩固房地产市场企稳回升，2023年1~7月商品住宅竣工面积累计同比+20.8%；另一方面，7月以来全国及各地方政府促家居消费政策高频出台，突出家居消费是扩内需、稳增长的重要支撑，从供需两侧发力优化，引领带动家居消费。2023年1~7月中国家具零售额为811亿元，累计同比+3.2%。 公司基本盘稳健，新兴业务高速发展，维持“买入”评级：虽然上半年公司的毛利率超出此前预期，但上半年公司的营收增速低于我们此前预期，综合考虑我们将公司2023年归母净利润略微下调至13.68亿元（下调幅度1.0%），考虑到近期国内地产宽松政策频出，我们维持2024年归母净利润预测16.03亿元不变，并小幅上调2025年归母净利润至18.74亿元（上调幅度2%），2023-2025年EPS分别为1.50/1.76/2.05元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。公司是定制家居行业领军企业，顺应市场需求拓品牌、扩品类，持续推动“大家居”战略落地，我们看好公司稳健的基本盘和新兴业务的发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险，政策端落地效果不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,407 11,223 12,088 13,906 15,933 营业收入增长率 24.59% 7.84% 7.71% 15.04% 14.57% 净利润（百万元） 123 1,064 1,368 1,603 1,874 净利润增长率 -89.72% 768.28% 28.49% 17.22% 16.93% EPS（元） 0.13 1.17 1.50 1.76 2.05 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.17% 18.41% 21.00% 20.64% 20.30% P/E 143 16 13 11 9 P/B 3.1 3.0 2.7 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 索菲亚（002572.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,407 11,223 12,088 13,906 15,933 营业成本 6,951 7,520 7,812 8,976 10,255 折旧和摊销 369 407 420 472 529 税金及附加 94 90 97 111 127 销售费用 1,009 1,116 1,245 1,432 1,641 管理费用 730 758 798 918 1,052 研发费用 290 358 411 473 542 财务费用 68 69 68 52 47 投资收益 59 30 15 15 15 营业利润 447 1,287 1,684 1,968 2,295 利润总额 446 1,291 1,681 1,965 2,292 所得税 292 215 286 334 390 净利润 154 1,075 1,396 1,631 1,902 少数股东损益 31 11 28 28 28 归属母公司净利润 123 1,064 1,368 1,603 1,874 EPS(元) 0.13 1.17 1.50 1.76 2.05 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,419 1,363 2,005 2,162 2,468 净利润 123 1,064 1,368 1,603 1,874 折旧摊销 369 407 420 472 529 净营运资金增加 -846 529 236 323 380 其他 1,773 -637 -19 -236 -315 投资活动产生现金流 -1,767 -881 -1,027 -1,210 -1,185 净资本支出 -1,971 -870 -1,199 -1,000 -1,000 长期投资变化 61 85 0 0 0 其他资产变化 143 -96 171 -210 -185 融资活动现金流 493 -1,126 -794 -607 -898 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,266 -85 -87 -206 -443 无息负债变化 980 -393 -774 364 391 净现金流 143 -644 183 346 385 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 12,428 12,057 11,952 13,393 14,835 货币资金 2,710 2,114 2,297 2,642 3,027 交易性金融资产 637 340 755 755 755 应收账款 1,028 1,306 673 879 1,109 应收票据 152 52 56 64 73 其他应收款（合计） 61 71 73 83 96 存货 741 636 635 708 793 其他流动资产 87 44 57 93 134 流动资产合计 5,543 4,655 4,597 5,285 6,056 其他权益工具 204 59 59 59 59 长期股权投资 61 85 85 85 85 固定资产 3,162 3,619 3,634 3,651 3,634 在建工程 592 524 813 977 1,048 无形资产 1,757 1,694 2,056 2,312 2,661 商誉 19 19 19 19 19 其他非流动资产 144 317 317 317 317 非流动资产合计 6,884 7,402 7,355 8,108 8,779 总负债 6,491 6,013 5,152 5,310 5,258 短期借款 1,302 872 874 668 225 应付账款 1,347 1,511 1,562 1,795 2,051 应付票据 211 65 78 90 103 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 562 281 281 281 281 流动负债合计 5,293 4,580 3,807 3,966 3,913 长期借款 1,017 1,270 1,270 1,270 1,270 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 82 73 73 73 73 非流动负债合计 1,198 1,433 1,345 1,345 1,345 股东权益 5,936 6,044 6,801 8,083 9,577 股本 912 912 912 912 912 公积金 1,796 1,492 1,492 1,492 1,492 未分配利润 3,029 3,489 4,218 5,472 6,938 归属母公司权益 5,641 5,782 6,511 7,765 9,232 少数股东