韩国汽车：基于新的欧元假设，降低收益和目标价格[更正]

2016年6月25日我们的外汇团队将其2016年底的EUR-USD预测从之前的1.20下调至1.10反映新的欧元假设，我们分别将HMC和起亚的2016e收益分别下调了2.3％和6.8％维持HMC和起亚的持有评级，但将目标价下调至150,000韩元（154,000韩元）和46,000韩元（50,000韩元）将欧元兑美元的预测下调至1.10：英国已投票决定退出欧盟。这在很大程度上是出乎意料的事件，已经对金融市场产生了重大影响。我们的外汇团队认为，欧元将受到负面影响，并将其对欧元兑美元的预测从之前的1.20降低至2016年底的1.10。其欧元兑英镑的预测目前为2016年底的0.92，之前为0.75（请参阅2016年6月24日的“离开”对外汇的含义）。收益变化和较低的目标价：考虑到2016年和2017年欧元假设的疲软，我们分别将HMC和起亚的2016e营业利润降低了2.3％和6.8％。就净利润而言，我们将收益降低了1.7％和4.8％。为了反映这些变化，我们将HMC和起亚的目标价下调至150,000韩元（原为154,000韩元）和46,000韩元（原为50,000韩元）。日元走强带来更好的情绪：尽管欧元假设走弱，HMC和起亚的收入下降，但我们认为韩元兑日元的大幅贬值将成为积极的催化剂，因为：1）韩国OEM直接与日本企业竞争； 2）日本同业的潜在较低收益使韩国OEM的估值更具吸引力。尽管日本同行没有直接降价，但他们能够增加每辆车的容量，从而提高了产品竞争力。尽管日元升值不会对韩国汽车制造商产生直接的直接影响，但从中期来看，这可能会对韩国OEM的产品竞争力产生间接的有利影响。我们相信，只有在HMC和起亚的新产品周期于2018年开始并对其产品进行改进（包括更多相同价格水平的内容）后，任何重大影响才会实现。我们对韩国汽车制造商有持有评级：我们认为，随着竞争加剧和不利的外汇环境，在当前行业条件下，基本面不会显着改善。尽管推出了新车型，但由于定价能力和销量不足，我们也不希望这些公司的盈利能力从这里进一步上升。我们维持对HMC和起亚的持有评级。该报告将替换标题和日期相同的一个，以替换第2页上的图表Paul Choi *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司paulchoi@kr.hsbc.com+822 3706 8758*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证韩国汽车：评级和目标价格摘要当前 TP评级上行/公司股票代号货币价钱旧新缺点现代汽车005380 KS韩元139,500154,000150,000保持7.5%起亚汽车000270 KS韩元43,85050,00046,000保持4.9%资料来源：汇丰银行的估算。截至2016年6月24日收盘价披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本汽车韩国汽车根据新的欧元假设降低收益和目标价格[更正] 股本 汽车2016年6月25日2欧洲（包括俄罗斯）, 21%中国，29%我们，10%韩国，19%世界其他地方，占22％欧洲（包括俄罗斯），21％美国22％中国，21%韩国18％世界其他地方，占19％欧元疲弱=收益降低 我们的外汇团队将其2016年底的EUR-USD预测从1.20以前 反映2016年和2017年新的欧元假设，我们分别将HMC和起亚的2016年收益降低了2.3％和6.8％ 但是，虽然日元走强可以改善行业气氛，但我们认为这可能只会在下一个产品周期中使韩国OEM受益。收入较低，但情绪较高将欧元兑美元的预测下调至1.10英国已投票决定退出欧盟。这在很大程度上是出乎意料的事件，已经对金融市场产生了重大影响。我们的外汇团队认为，欧元将受到负面影响，并将其对欧元兑美元的预测从之前的1.20降低至2016年底的1.10。到2016年底，其欧元兑英镑的预测现在为0.92，之前为0.75（请参阅2016年6月24日“离开”对外汇的含义）。收益变化和较低的目标价考虑到HMC和起亚分别在欧盟市场有15％和23％的敞口，我们将2016e的营业利润分别降低2.3％和6.8％，以考虑到较弱的欧元假设。这有助于我们的收益预测，分别下降1.7％和4.8％。为了反映这些变化，我们将HMC和起亚的目标价下调至150,000韩元（原为154,000韩元）和46,000韩元（原为50,000韩元）。HMC：2016年按地区分列的全球销售起亚：2016年按地区分列的全球销售资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算 股本 汽车2016年6月25日3现代汽车：盈利预测修订 新 更改（十亿韩元）2016年2017年2018年2016年2017年2018年2016年2017年2018年收入90,12992,49996,22791,22394,31098,562-1.2%-1.9%-2.4%营业利润6,1076,4406,7016,2516,7416,975-2.3%-4.5%-3.9%OPM6.8%7.0%7.0%6.9%7.1%7.1%-0.1ppt-0.2ppt-0.1ppt净利6,1806,4346,7066,2886,6616,920-1.7%-3.4%-3.1%NPM6.9%7.0%7.0%6.9%7.1%7.0%-0.0ppt-0.1ppt-0.1ppt资料来源：公司数据，汇丰银行估算起亚汽车：盈利预测修正 新（韩元）2016e 2017e 2018e 更改 2016E 2017E 2018E收入50,80953,21853,83551,31953,93554,624-1.0%-1.3%-1.4%营业利润2,4062,3742,3132,5822,5722,562-6.8%-7.7%-9.7%OPM4.7%4.5%4.3%5.0%4.8%4.7%-0.3个百分点-0.3个百分点-8.4%净利2,7412,7842,7782,8792,9442,982-4.8%-5.4%-6.8%NPM5.4%5.2%5.2%5.6%5.5%5.5%-0.2ppt-0.3个百分点-0.3个百分点资料来源：公司数据，汇丰银行估算日元走势有利，定价风险仍然较低在当前产品周期下，韩国OEM厂商努力增加销量的同时，日本OEM厂商等全球竞争对手也从日元疲软的定价中受益。尽管日本同行没有直接降价，但他们能够增加每辆车的容量，从而提高了产品竞争力。这也不利于韩国品牌的“物有所值”定位，并导致在美国和中国等竞争性市场中失去了市场份额。但是，我们认为这更多是由于缺乏SUV产品阵容以及当前产品周期下新车型的动力总成改进。日本OEM激励与日元走势9.5%139.0%128.5%118.0%107.5%97.0%86.5%76.0%65.5%5Jan13 Jun13 Nov13 Apr14 Sep14 Feb15 Jul15 Dec15 May16奖励占ASP的百分比（LHS）JPY / KRW（RHS）资料来源：Kelley Blue Book，Autodata，彭博社日圆走强应会有利于韩国OEM的情绪，但在2018年新产品周期再次开始时，应会产生更大的影响日元走强虽然不会对韩国汽车制造商产生太多直接影响，但在中期可能会对韩国OEM的产品竞争力产生间接的有利影响。日圆走强可能会限制日本汽车制造商进行价格调整的空间，从而影响其竞争力。我们预计这不会在短期内引发韩国汽车制造商的自愿提价，但应该会导致更好的成本管理和产品含量的增加。从长远来看，它应该重振“物有所值”的形象，并有可能提高整体平均售价。另外，新车型缺乏 旧 旧 2016E 2017E2018年 股本 汽车2016年6月25日4与日本同类产品相比，当前产品周期下的动力总成升级也可能降低整个市场的激励水平，因为公司试图获得市场份额。因此，我们认为这可能暗示收益上升，而不是外汇变动的直接影响，因为这会加剧正的净定价。从投资者的角度来看，由于日元走强会降低其收益，因此日本汽车股的吸引力可能不及韩国人。但是，我们需要了解其他货币相对汇率的变化由于韩国OEM在新兴市场（包括巴西，印度和俄罗斯）具有较高的敞口，因此这些货币可以成为获利能力的关键波动因素。市场份额与日元/韩元6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%200420062008201020122014YTD2016 HMC起亚JPY / KRW16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：《汽车新闻》，《凯利蓝皮书》，彭博社HMC股价与JPY / KRW起亚股价与JPY / KRW300,000250,000200,000150,000100,00050,00001月13日至8月13日3月14日至10月14日5月15日至12月15日14.0012.0010.008.006.004.002.000.0080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001月13日至8月13日3月14日至10月14日5月15日至12月15日14.0012.0010.008.006.004.002.000.00分享Prive（LHS）JPY / KRW（RHS） 分享Prive（LHS）JPY / KRW（RHS）资料来源：彭博社资料来源：彭博社 股本 汽车2016年6月25日5估值与风险现代汽车（005380 KS，CMP KRW139,500，Hold，TP KRW150,000（from KRW154,000）我们新的目标价格为150,000韩元，意味着当前价格有7.5％的上涨空间。我们的目标价是通过将0.60倍的目标倍数应用于我们的2016e BVPS 248,881韩元（之前为0.62倍2016e BVPS 249,299韩元）得出的。我们使用具有9.3％2016e ROE（之前为9.5％2016e ROE）和10.0％COE的Gordon增长模型来得出0.93倍（从0.95倍）的隐含PB倍数。然后，我们将该倍数折现0.33倍，以反映不良的资本管理，这是与过去五年的平均1年期远期PB的标准差。我们维持对该股的持有评级，因为我们预计在当前行业状况下基本面不会显着改善。下行风险：（1）与日本汽车制造商在主要海外市场的竞争加剧；（2）潜在失败无法提高新SUV图森的受欢迎程度； （3）中国工厂的利用率进一步下降。上行风险：（1）美国途胜汽车销量提高，经销商激励措施降低； （2）随着汽车购置税的减少，中国紧凑型汽车的销量恢复较快。起亚汽车（000270 KS，CMP KRW 43,850，Hold，TP KRW 46,000（from KRW50,000））我们新的目标价为46,000韩元，意味着还有4.90％的上涨空间，因此我们重申持有评级。我们通过将0.69倍的目标倍数应用于我们的2016e BVPS 66,281韩元（之前是0.75x 2016e BVPS 66,623韩元）来得出目标价格。我们使用Gordon增长模型，假设2016e ROE为10.7％（之前为11.3％） 2016e ROE）和8.6％COE至得出1.25倍的隐含PB倍（从1.31倍开始）。然后，我们将该倍数折现0.56倍，以反映不良的资本管理，这是与过去五年的平均1年期远期PB相比的一个标准差。下行风险：（1）嘉年华和索伦托这两种SUV的销量增速快于预期； （2）新型K5轿车未能恢复美国和韩国在销量方面的总销量； （3）新款Sportage SUV的普及率低于预期。上行风险：（1）K3销量好于中国的预期； （2）随着汽车购置税的减少，中国紧凑型汽车的销量恢复快于预期。 股本 汽车2016年6月25日6财务与估值：现代发动机保持现金流量摘要（KRWb）经营现金流量1,2482,7474,7206,491目标价（韩元）路透社（股票）15