由于日元升值而降级

2016年6月17日，星期五证券研究旅游/中国EGL Holdings（6882 HK）由于日元升值而降级五月份来自香港的日本游客人数增长了16.1％由于日元升值，下调FY16E EPS 20.4％下调评级至持有，目标价下调至2.2港元五月份日本游客人数增长了15.3％JNTO宣布5月份来日本的游客人数同比增长15.3％至189万人，前五个月总计978万游客，同比增长29.1％。由于与3月至4月樱花盛开的高峰季节相比（5）是较低的季节（2）4月下旬在熊本发生地震（3）2015年强劲增长带来的较高基数效应（4） 5月来自韩国的游客同比下降4.2％，5月的游客数量从2016年首4个月的32.9％放缓。尽管5月份2016年首五个月的同比增长分别低于27.1％和45.3％，但5月来自香港和中国大陆的游客数量仍保持强劲的同比增长16.1％和31.0％至14万人和50.7万人。日元走强时保证金较低日元兑美元年初至今累计上涨了13.4％，这是由于（1）英国欧盟公投前货币风险规避增加，以及（2）美联储推迟加息。由于旅行团的陆上运营的大部分成本（例如公交车运输，餐饮费用和酒店住宿）均以当地货币为基础，因此日元升值会降低EGL的毛利率，因为绕开所有渠道更加困难由于市场竞争给客户造成的虚高成本。通过将（1）日本旅行团销量增长降低5个百分点至10％（2）将GPM降低1.5个百分点至16.5％，以及（3）将日本FIT产品收益率降低2个百分点至13.5％，我们下调了2016/17/18年每股收益预测为20.4％/ 20.3％/ 21.3％。下调至持有评级，目标价下调至2.2港元我们预计EGL在2H16E的收入仅会略有增长，其原因是：（1）在深圳办事处申请旅行社执照，以进行中国对日本的出境游业务；（2）在大阪购置资本支出约为1,000万港元的旅游巴士，以降低运输成本费用。鉴于1H15的高盈利基础，我们对近期股价表现持保守态度。我们维持12倍2016年市盈率，将目标价下调至2.2港元，相当于13％的上涨空间。图表1：预测与估值截至12月（百万港元）2014财年2015财年FY16E2017财年18财年收入1,685.21,858.31,978.32,165.52,372.5增长（％）2.310.36.59.59.6净利74.5150.492.2106.0119.9增长（％）(27.5)101.9(38.7)15.013.1摊薄每股收益（港币）0.1480.2990.1830.2110.239每股收益增长（％）(42.3)101.9(38.7)15.013.1更改为以前的每股收益（％）(20.4)(20.3)(21.3)共识每股收益（港币）0.2300.2700.300净资产收益率（％）32.650.724.725.525.1市盈率（x）13.26.510.69.28.2市净率（x）4.22.72.52.21.9让 （％）0.07.74.75.46.1每股股息（港元）0.0000.1500.0920.1050.119资料来源：彭博社，OP研究杨小龙CFA+852 2135 0214公司更新保持降级收盘价：1.95港元目标价：2.2港元（+ 13％）先前目标价：2.7港元柯ÿ数据香港交易所码688212个月最高（HK $）3.0812个月低位（港元）1.893M Avg Dail Vol。 （百万）0.61发行份额（百万）502.45市值（百万港元）979.78财年12/2015大股东Evergloss（74.6％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2016年6月16日价格表6882 HKMSCI中国港币3.02.52.01.51.00.50.015年6月9月15日2013年12月15日3月16日1个月3个月6个月绝对％-2.6 -16.2 -18.5相对MSCI中国％-2.8 -12.2 -9.3公司简介 EGL Holdings Company Limited是一家旅游公司。该公司为60多个国家/地区的250多个城市提供旅行和旅游套餐。 第2页，共9页2资料来源：公司，OP Research2016年6月17日，星期五EGL Holdings（6882 HK）图表2 .：收益修订（百万港元）新FY16E旧氯含量新2017财年旧氯含量18财年新旧氯含量OP评论收入1,9782,037(2.9)2,1662,229(2.9)2,3722,44146350319.5%20.6%(327)(329)1371761201520.2390.303(2.8)(8.0)(1.1)(0.7)(21.7)(21.3)(21.3)日元交易量下降较高的JP巡回赛日元走强更少的绩效奖金成本经营去杠杆更高的成本在管理员毛利385418(7.9)423458(7.7)毛利率19.5%20.5%(1.1)19.5%20.6%(1.0)运营支出(281)(286)(1.9)(303)(307)(1.3)息税前利润106134(20.8)121153(20.7)净利92116(20.4)106133(20.3)摊薄每股收益（港币）0.1830.231(20.4)0.2110.265(20.3) 第2页，共9页3资料来源：公司，OP Research2016年6月17日，星期五EGL Holdings（6882 HK）图表3：假设的变化（百万港元）新FY16E老％g新2017财年老％g新18财年老％gOP评论GPM包价旅游15.1%16.1%(1.0)15.6%16.6%(1.0)15.9%17.0%(1.1)〜日本16.5%18.0%(1.5)17.0%18.5%(1.5)17.5%19.0%(1.5)日元越强越好土地运营成本〜日本以外的亚洲11.5%11.5%0.012.0%12.0%0.012.0%12.5%(0.5)〜欧洲等13.5%13.5%0.014.0%14.0%0.014.0%14.0%0.0散客产品100.0%100.0%0.0100.0%100.0%0.0100.0%100.0%0.0辅助旅行相关42.6%42.6%0.042.6%42.6%0.042.6%42.6%0.0产品与服务卷包价旅游215,358221,217(2.6)236,894243,338(2.6)260,583267,672(2.6)〜日本128,893134,751(4.3)141,782148,226(4.3)155,960163,049(4.3)较低的音量强日元〜日本以外的亚洲69,42369,4230.076,36676,3660.084,00284,0020.0〜欧洲等17,04217,0420.018,74718,7470.020,62120,6210.0散客产品104,731104,7310.094,98094,9800.086,20486,2040.0〜日本59,03359,0330.053,12953,1290.047,81647,8160.0〜日本以外的亚洲38,48038,4800.034,63234,6320.031,16831,1680.0〜欧洲等7,2197,2190.07,2197,2190.07,2197,2190.0均价（港元）包价旅游8,2468,266(0.2)8,2468,266(0.2)8,2468,266(0.2)〜日本8,9878,9870.08,9878,9870.08,9878,9870.0〜日本以外的亚洲4,6514,6510.04,6514,6510.04,6514,6510.0〜欧洲等17,29217,2920.017,29217,2920.017,29217,2920.0平均 销售总额收益（港币）散客产品4,3694,3690.04,3634,3630.04,3574,3570.0〜日本5,2955,2950.05,2955,2950.05,2955,2950.0〜日本以外的亚洲3,0873,0870.03,0873,0870.03,0873,0870.0〜欧洲等3,6203,6200.03,6203,6200.03,6203,6200.0让 （％）散客产品11.8%13.1%(1.4)11.7%13.1%(1.4)11.7%13.0%(1.3)〜日本13.5%15.5%(2.0)13.5%15.5%(2.0)13.5%15.5%(2.0)产量较低，强度更高日元〜日本以外的亚洲8.5%8.5%0.08.5%8.5%0.08.5%8.5%0.0〜欧洲等6.0%6.0%0.06.0%6.0%0.06.0%6.0%0.0 第2页，共9页42016年6月17日，星期五EGL Holdings（6882 HK）图表4 .:日元兑美元汇率年初至今累计升值了13.4％（日元）1251201151101051001/20162/20163/20164/20165/20166/2016美元兑日元资料来源：彭博社，OP研究资料来源：JNTO，OP Research同比总-40%0-20%-27.8%4,000,000-18.7%8,000,0000%0.0%-0.5%12,000,00020%13.8%9.6% 9.0%17.8%16,000,000%40%29.1%29.4%24.026.8%34.4%20,000,00047.1%60%24,000,000图表5：日本的游客总数 第2页，共9页5资料来源：JNTO，OP Research2016年6月17日，星期五EGL Holdings（6882 HK）资料来源：JNTO，OP Research同比中国-40%0-20%-26.2%1,000,0000%-7.8%20%6.2% 0.6%6.0%-0.8%2,000,00045.3% 60%40%24.3%16.1%3,000,00036.6%40.4%37.3%4,000,000100%80%83.3%5,000,000120%107.3%6,000,000图表7：来自中国的日本游客总数同比香港-40%200,0000-20%-28.3%-18.3%0%-0.5%27.1% 40%20%13.2%17.9%15.4%24.1%27.3%22.6%1,000,000800,000600,000 -10.5%400,0001,200,00032.0%60%54.9%1,600,0001,400,00064.6%80%1,800,000图表6：来自香港的日本游客总数 第2页，共9页6财务摘要2016年6月17日，星期五EGL Holdings（6882 HK）期末现金324453489555629资料来源：公司，OP Research到十二月2014财年2015财年FY16E2017财年18财年到十二月FY14A FY15A FY16EFY17E FY18E收益表（百万港元）比率包价旅游1,5251,6611,7761,9542,149毛利率（％）20.223.419.519.519.5FIT产品配套 旅行有关7576544944营业利润率（％）5.49.45.35.65.8 产品和服务85122148163180净利润率（％）4.48.14.74.95.1营业额1,685 1,858 1,978 2,166 2,372销售与分销经验/销售额（％）5.45.75.55.45.3同比％2 10 6 9 10管理员经验/销售（％）9.88.48.78.68.5 齿轮（1,344）（1,424）（1,593）（1,743）（1,910）支付比例（％）0.050.150.050.050.0毛利341435385423463有效税率（％）17.414.515.015.015.0毛利率20.2％23.4%19.5%19.5%19.5%总债务/权益（％）0.10.00.00.00.0其他的收入5(0)000净债务/权益(%)净现金净现金净现金净现金净现金销售与分销(91)