业绩逐步复苏，积极布局AIGC应用

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 值得买 300785.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 业绩逐渐复苏，收入增长季度加速。公司发布2023年半年报，1H23实现收入6.77亿元（yoy+11.68%），实现归母净利润0.28亿元（yoy+39.4%），归母净利率同比提升0.8pp至4.2%。单季度来看，Q2实现收入4.24亿元（yoy+19.06%，相比Q1增速1.19%有所提升），实现归属净利0.29亿元（yoy-31.3%）。 ⚫ “什么值得买”社区GMV和收入双增长，积极布局人工智能。 “什么值得买”月活用户1H23 yoy+1.01%至3,718万；1H23社区产生的GMV 为109.5亿元， yoy+6.8%，超过1H21年水平（其中由于品类结构变化单均价有所下降，但订单量同比增长16.9%），“什么值得买”社区1H23产生收入yoy+3.82%至4.62亿元，扭转了2H22的下降趋势。公司积极布局及应用AIGC技术：1）内容生产方面：通过使用积累的专有数据以微调的方式研发消费内容大模型，在“好价”页面推出“AI 购买建议”；2）计划打造辅助创作平台 ZDM-Copilot，逐步放开给全平台创作者；3）利用 AI进行社区治理，已在评论区内测“AI 评论机器人”；4）正基于消费内容大模型研发“私人购物助手”。 ⚫ 创新业务收入大幅增长。1H23公司创新业务收入同比增长33.37%至2.15亿元，如果剔除战略性收缩的“商品销售收入”的影响，创新业务收入同比增速达51.67%。其中，代运营业务收入yoy+89%，公司在国际美妆个护品牌有较强的优势，客户包括宝洁、赫莲娜、科颜氏、北纬47度等；品牌营销收入yoy+82%，新签华润怡宝、希诺谷、伊利等客户，为客户提供品牌咨询、全域营销等多项服务；商品与媒体匹配业务，星罗1H23服务的年商家超9000家，订单量超1500万。 ⚫ 毛利率受收入结构变化影响，费用率逐步优化。由于毛利率较低的创新业务增速更快，因此1H23毛利率同比下降1.8pp至49.1%，其中代运营、品牌营销业务的毛利率同比均有改善。费用率同比改善：1H23的销售/研发/管理费率同比分别下降0.6/1.6/0.6 pp至19.4%/11.3%/12.8%。公司1H23扣非归母净利润0.20亿元，同比增长84.7%，利润率2.9%（同比改善1.1 pp）。 ⚫ 我们预测公司23-25年归母净利润1.7/2.3/2.8亿元（由于疫情影响、创新业务的变化我们调整了预测，原预测23-24年归母净利润 2.4/3.0亿元），采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE（调整后均值），给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期，流量增长放缓，AIGC进展不及预期对公司估值有所影响 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,403 1,228 1,502 1,802 2,097 同比增长(%) 54.3% -12.5% 22.3% 20.0% 16.4% 营业利润(百万元) 211 101 201 261 315 同比增长(%) 18.8% -52.3% 99.2% 30.0% 21.0% 归属母公司净利润(百万元) 180 85 174 226 276 同比增长(%) 14.5% -52.7% 104.8% 30.0% 22.1% 每股收益（元） 0.90 0.43 0.87 1.14 1.39 毛利率(%) 57.1% 54.0% 54.4% 53.8% 53.2% 净利率(%) 12.8% 6.9% 11.6% 12.6% 13.2% 净资产收益率(%) 10.5% 4.7% 9.2% 11.0% 12.3% 市盈率 26.6 56.2 27.4 21.1 17.3 市净率 2.7 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月30日） 24.78元 目标价格 28.86元 52周最高价/最低价 39.16/18.06元 总股本/流通A股（万股） 19,886/11,381 A股市值（百万元） 4,928 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023年08月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.65 -2.36 -17.5 24.55 相对表现% 5.16 2.75 -16.22 31.6 沪深300% 2.49 -5.11 -1.28 -7.05 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 值得买1H22点评：疫情影响下社区业务保持韧性，创新业务优化利润率逐季改善 2022-09-15 值得买1H23点评：业绩逐步复苏，积极布局AIGC应用 买入 （维持） 值得买中报点评 —— 值得买1H23点评：业绩逐步复苏，积极布局AIGC应用 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测调整原因： — “什么值得买”社区业务：由于2022年受疫情影响，用户的下单行为、广告主的投放受到影响，因此2022年实际的业绩未达我们此前预期；2023年的业务正在逐渐复苏中，但仍需要一定过程，所以我们下调了“什么值得买”社区的收入预测，23/24年收入由此前的14.8/17.6亿元调整至10.3/11.6亿元。 — 创新业务：公司22年调整了发展战略，收缩了部分效率较低的发展业务，但是2023上半年部分新业务的发展势头良好，因此我们下调了部分战略收缩业务的预测（例如商品销售收入），上调了部分发展趋势良好业务的预测，23/24年的收入预测由之前的4.7/5.5亿元调整至4.7/6.4亿元。 — 毛利率：由于下调了毛利率较高的“什么值得买”社区业务收入预测，毛利率相对低的新业务的收入占比提升，因此23/24年毛利率预测由此前的55.5%/55.7%调整至54.4%/53.8%。 — 费用率：由于公司收缩了部分战略意义不大的创新业务，且实行降本增效，因此下调了23/24年的销售费率由此前的19.0%/18.8%至17.9%/17.2%，下调研发费率由此前的11.4%/11.2%至10.7%/10.0%。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前(22/09) 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 核心假设 月活用户数（百万） 43 46 41 42 变动幅度 -5.5% -7.7% 值得买社区-GMV（百万） 29,534 34,284 23,953 26,904 变动幅度 -18.9% -21.5% 货币化率(%) 5.02% 5.12% 4.30% 4.31% 变动幅度 -0.72% -0.81% 值得买社区-总收入（百万） 1,482.6 1,755.3 1,030.0 1,159.5 变动幅度 -30.5% -33.9% 新业务收入（百万） 471.5 548.2 468.1 637.3 变动幅度 -0.7% 16.3% 营业收入 1,956 2,306 1,502 1,802 变动幅度 -23.2% -21.9% 综合毛利率(%) 55.5% 55.7% 54.4% 53.8% 变动幅度 -1.0% -2.0% 销售费用率(%) 19.0% 18.8% 17.9% 17.2% 变动幅度 -1.2% -1.6% 管理费用率(%) 11.1% 10.9% 11.4% 11.1% 变动幅度 0.4% 0.2% 研发费用率(%) 11.4% 11.2% 10.7% 10.0% 变动幅度 -0.7% -1.2% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前(22/09) 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 值得买中报点评 —— 值得买1H23点评：业绩逐步复苏，积极布局AIGC应用 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 营业收入 1,956 2,306 1,502 1,802 变动幅度 -23.2% -21.9% 营业利润 268 338 201 261 变动幅度 -25.2% -23.0% 归属母公司净利润 236 297 174 226 变动幅度 -26.2% -23.9% 毛利率(%) 55.5% 55.7% 54.4% 53.8% 变动幅度 -1.0% -2.0% 归属净利率(%) 12.0% 12.9% 11.6% 12.6% 变动幅度 -0.5% -0.3% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 采取PE估值法，参考可比公司23年33xPE，给予公司57亿估值，目标价28.86元/股，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值 净利润（百万CNY） 市值 PE 2022A 2023E 2024E （百万CNY） 2023E 2024E 可比公司： 蓝色光标 -2,177 628 767 22,860 36 30 利欧股份 -458 572 761 17,360 30 23 浙文互联 77 280 339 8,969 32 26 天下秀 157 214 336 12,022 56 36 遥望科技 -263 450 712 9,958 22 14 调整后均值 33 26 值得买-预测/目标 85 174 226 5,738 调整后PE均值：去掉最高值和最低值 数据来源：Wind，东方证券研究所，日期（2023/8/30收盘） 风险提示 消费复苏不及预期：如果消费复苏不及预期，会影响广告主的投放预算，会对公司的广告收入产生一定负面影响。 流量增长放缓：如果公司的产品的更迭不能满足用户需求的变化，则有流量增长放缓的风险。 AIGC业务进展不及预期：公司目前正积极布局AIGC业务，如果技术和新的产品功能推进速度不及预期，则有用户和收入增长不及预期的风险，同时也可能会对公司估值产生影响。 值得买中报点评 —— 值得买1H23点评：业绩逐步复苏，积极布局AIGC应用 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表