二季度收入增长16%，梦系列营收占比提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月30日买入洋河股份（002304.SZ）二季度收入增长16%，梦系列营收占比提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价136.35元总市值/流通市值205478/204895百万元52周最高价/最低价190.66/126.20元近3个月日均成交额599.31百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《洋河股份（002304.SZ）-营销改革红利持续释放，产品结构有望稳步升级》——2023-04-26《洋河股份（002304.SZ）-产品迭代成效显著，营销体制优化催生新动能》——2022-10-30《洋河股份（002304.SZ）-二季度业绩逆势实现稳增长，高端化和全国化持续推进》——2022-08-29《洋河股份（002304.SZ）-营销改革和产品升级红利持续释放，未来发展后劲十足》——2022-06-01《洋河股份-002304-2021年三季报点评：收入和扣非净利润平稳增长，势能持续向上》——2021-10-27二季度收入稳健增长，扣非净利润增速和收入相适配。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入218.73亿元，同比+15.68%；实现归母净利润78.62亿元，同比+14.06%；扣非归母净利润77.13亿元，同比+16.1%。其中，2023Q2实现营业总收入68.27亿元，同比+16.06%；实现归母净利润20.96亿元，同比+9.86%；扣非归母净利润20.47亿元，同比+17.3%。省内宴席需求高质量复苏，产品结构如期改善。H1宴席高质量恢复，公司加大资源投放，H1中高档酒实现营业收入190.51亿,同比+17.60%；普通酒营收24.06亿，同比+3.80%。其中二季度收入增长16%，省内巩固400元+价位带，适度放缓M6+投放节奏，水晶梦承接海、天宴席升级，预计水晶梦增速预计超过20%；天之蓝、海之蓝省外表现强劲，其中天之蓝Q2增速预计超过20%，海之蓝高基数下明显放缓。梦系列占比提高至40%左右，产品结构如期改善，带动毛利率提升8.6pcts至75%。分地区看，H1省内收入94.61亿，同比+9.9%；省外收入119.96亿，同比+21.0%，预计江西等市场增速较快。费用政策持续精细化运作，利润端受投资收益等非经常性损益扰动。二季度公司费用政策继续倾向终端、消费者，以扫码红包政策替代买赠活动，进而改善经销商现金流和渠道利润。2023Q2公司销售费用率16.8%，同比+6.1pcts，但毛销率仍在提高。二季度末信托余额仅2.75亿元，风险敞口较小。公司从主动收缩信托等高收益投资，投资收益较同期减少1.05亿元；另外中银证券等以公允价值计量的资产，二季度亏损7300万元，导致归母净利润增速慢于收入增速。组织&渠道改革红利持续释放，M6+赋能公司长期成长。渠道上，公司积极改善厂商关系、引入数字化系统，进一步增强终端掌控力；组织上，公司管理团队激励充足、一线销售人员积极性强。长期看，伴随经济复苏，借助公司组织&渠道优势，水晶梦省内承接海之蓝发展，M6+仍有望享受省内渗透率提升及省外份额提升。风险提示：次高端竞争加剧；消费升级减缓；宏观经济承压。投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年实现营业总收入349.34/406.06/475.51亿元（前值为352.57/408.57/457.26亿元），同比+16.0%/+16.2%/+17.1%；归母净利润109.61/131.90/160.59亿元（前值为117.35/144.54/171.36亿元，下调6%/9%/6%），同比+16.9%/+20.3%/+21.8%，对应2023-2025年PE18.7/15.6/12.8X，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)25,35030,10534,93440,60647,551(+/-%)20.1%18.8%16.0%16.2%17.1%净利润(百万元)75089378109611319016059(+/-%)0.3%24.9%16.9%20.3%21.8%每股收益（元）4.986.227.278.7510.66EBITMargin36.7%38.9%39.9%41.3%43.0%净资产收益率（ROE）17.7%19.8%20.7%22.1%23.8%市盈率（PE）27.421.918.715.612.8EV/EBITDA22.918.216.013.411.4市净率（PB）4.844.333.883.453.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2二季度收入稳健增长，扣非净利润增速和收入相适配。公司发布2023年中报，2023H1实现营业总收入218.73亿元，同比+15.68%；实现归母净利润78.62亿元，同比+14.06%；扣非归母净利润77.13亿元，同比+16.1%。其中，2023Q2实现营业总收入68.27亿元，同比+16.06%；实现归母净利润20.96亿元，同比+9.86%；扣非归母净利润20.47亿元，同比+17.3%。省内宴席需求高质量复苏，公司产品结构如期改善。上半年宴席高质量恢复，公司加大资源投放，2023H1中高档酒实现营业收入190.51亿元,同比+17.60%；普通酒营收24.06亿元，同比+3.80%。其中二季度收入增长16%，省内巩固400元+价位带，适度放缓M6+投放节奏，储备长期增长势能，水晶梦承接海、天宴席升级，预计水晶梦增速预计超过20%；天之蓝、海之蓝在省外表现强劲，其中天之蓝Q2增速预计超过20%，海之蓝高基数下明显放缓；梦系列占比提高至40%左右，产品结构如期改善，带动毛利率提升8.6pcts至75%。分地区看，H1省内收入94.61亿元，同比+9.9%；省外收入119.96亿，同比+21.0%，预计江西等市场增速较快。费用政策持续精细化运作，利润端受投资收益等非经常性损益扰动。二季度公司费用政策继续倾向终端、消费者，以扫码红包政策替代买赠活动，进而改善经销商现金流和渠道利润。2023Q2公司销售费用率16.8%，同比+6.1pcts，但毛销率仍在提高。二季度末信托余额仅2.75亿元，风险敞口较小。公司从上年开始收缩信托等高收益投资，投资收益同期减少1.05亿元；另外中银证券等以公允价值计量的资产，二季度亏损7300万元，导致归母净利润增速慢于收入增速。组织&渠道改革红利持续释放，M6+赋能公司长期成长。渠道上，公司积极改善厂商关系、引入数字化系统，进一步增强终端掌控力；组织上，公司管理团队激励充足、一线销售人员积极性强。长期看，伴随经济复苏，借助公司组织&渠道优势，水晶梦省内承接海之蓝发展，M6+仍有望享受省内渗透率提升及省外份额提升。目前，预计水晶梦、M6+渠道库存处于2-3月合理范围，回款进度超过70%，预计下半年收入增长仍将维持15%以上。投资建议：考虑到需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测，预计2023-2025年实现营业总收入349.34/406.06/475.51亿元（前值为352.57/408.57/457.26亿元），同比+16.0%/+16.2%/+17.1%；归母净利润109.61/131.90/160.59亿元（前值为117.35/144.54/171.36亿元，下调6%/9%/6%），同比+16.9%/+20.3%/+21.8%，对应2023-2025年PE18.7/15.6/12.8X，维持“买入”评级。图1：洋河股份单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：洋河股份单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年08月29日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E002304.SZ洋河股份买入136.42,054.87.38.810.718.715.612.8603369.SH今世缘买入60.5759.12.53.23.923.919.015.6资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：洋河股份单季度毛利率（单位：%）图4：洋河股份单季度净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2095624375344404000550344营业收入2535030105349344060647551应收款项6776468419241113营业成本625576468578964610855存货净额1680317729217382418728127营业税金及附加41484388524060917133其他流动资产3757647029231018销售费用35444179471652795944流动资产合计4976551512657187403888600管理费用18301936216524642779固定资产68026552591552354504研发费用258254294366410无形资产及其他16801714164615771509财务费用(399)(636)(588)(744)(903)投资性房地产95208153815381538153投资收益901426426426426长期股权投资3333333333资产减值及公允价值变动(714)(316)(316)(316)(316)资产总计67799679648146589036102798其他收入(169)(193)(294)(366)(410)短期借款及交易性金融负债824000营业利润998912509146381761421444应付款项14741376180319432297营业外净收支(43)(6)(6)(6)(6)其他流动负债2325118528261392696632335利润总额994612503146321760821438流动负债合计2473319928279422890934632所得税费用24343114365844025360长期借款及应付债券00000少数股东损益512141620其他长期负债584511511511511归属于母公司净利润75089378109611319016059长期负债合计584511511511511现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计2531720440284532942135144净利润75089378109611319016059少数股东权益(5)50576575资产减值准备(11)90(0)(0)股东权益4248647475529555955067579折旧摊销750738679723745负债和股东权益总计67799679648146589036102798公允价值变动损失714316316316316财务费用(399)(636)(588)(744)(903)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动5998(4801)3895(1787)1498每股收益4.986.227.278.7510.66其它13(3)7911每股红利2.983.0