新业务价值增长强劲，代理人及银保渠道均表现亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月29日 公司研究 新业务价值增长强劲，代理人及银保渠道均表现亮眼 ——中国平安（601318.SH、2318.HK）2023年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：48.56元人民币 H股：买入（维持） 当前价：46.85港币 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 市场数据（A股） 总股本(亿股) 182.10 总市值(亿元)： 8842.89 一年最低/最高(元)： 35.9/56 近3月换手率： 50.2% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.4 5.5 26.2 绝对 -6.5 4.3 18.8 资料来源：Wind 相关研报 NBV增速同比转正，投资改善推动盈利高增——中 国 平 安 （601318.SH、2318.HK）2023年 一 季 报 点 评（2023-04-27） 改革逐渐落地显效，2023年NBV有望实现正增长——中国平安（601318.SH、2318.HK）2022年 年 报 点 评（2023-03-16） 寒辞去冬雪，暖带入春风——保险行业2023年度投资策略（2022-12-25） 寿险改革稳步推进，投资波动导致利润承压——中国平安（601318.SH、2318.HK）2022年三季报点评（2022-10-27） 寿险改革成效初显，利润增速触底回升——中国平安（601318.SH、2318.HK）2022年半年报点评（2022-08-24） 事件： 2023年上半年，中国平安营业收入4887.8亿，同比+7.6%；归母净利润698.4亿，同比-1.2%；归母营运利润819.6亿，同比-5.0%；年化营运ROE 18.2%，同比-3.0pct；新业务价值259.6亿，同比+32.6%（可比口径下同比+45.0%）；集团内含价值1.49万亿，较年初+4.9%；年化总投资收益率3.4%，同比+0.4pct；中期股息每股0.93元，同比+1.1%。 点评： 受资管及科技业务拖累，盈利增速有所下滑。2023年上半年，新准则下公司实现归母净利润698.4亿，同比-1.2%，其中23Q2单季同比-30.0%，主要受资产管理业务（同比-67.9%）及科技业务（同比-60.0%）承压影响。剔除短期投资波动及非日常营运收支等影响后，公司归母营运利润819.6亿，同比-5.0%，其中23Q2单季同比-6.6%。 人身险：代理人及银保渠道增长强劲，新业务价值同比大幅提升。 1）代理人质态持续改善，产能及收入均同比提升。2023年上半年，公司月均代理人37.9万人，同比-26.3%，降幅较2022年全年收窄13.3pct；23Q2末个人寿险销售代理人数量37.4万人，较Q1末-7.4%，预计随着渠道持续向高质量转型以及绩优人力占比不断提升，队伍规模将逐步企稳。从队伍质态来看，上半年代理人渠道人均NBV同比增长76.1%至5.6万元/人均每半年，人均收入同比增长36.8%至1.1万元/人均每月，其中新增人力中“优+”占比同比+25pct。 2）可比口径下新业务价值同比+45.0%，多渠道贡献率提升。2023年上半年，公司实现新业务价值259.6亿，同比+32.6%，增幅较23Q1扩大23.8pct，若去年同期新业务价值采用年底假设及方法重述，则同比+45.0%。其中，用于计算新业务价值的首年保费为1139.0亿，同比+49.6%，增幅较23Q1扩大21.7pct，主要受益于预定利率下调背景下储蓄型保险产品需求加速释放；但产品结构的变化也使得NBVM同比下滑2.9pct至22.8%。 分渠道来看，上半年代理人渠道新业务价值同比增长29.6%至213.0亿（可比口径下同比+43.0%）；银保渠道得益于深化与平安银行的独家代理模式“新优才”队伍，新业务价值同比大幅增长174.7%（可比口径）至28.3亿。上半年公司通过社区网格化、银行优才、下沉渠道等实现的NBV占比达16.3%，可比口径下同比+2.1pct。 财产险：保险服务收入稳健增长，综合成本率略有承压。2023年上半年，新准则下公司财产险保险服务收入维持较好增长态势，同比增长7.8%至763.1亿，其中车险/非车险/意外与健康险保险服务收入分别为1022.8/427.2/109.0亿，分别同比+5.9%/+18.2%/-8.5%。主要因车险客户出行需求恢复，以及保证保险业务受市场环境变化影响，造成整体成本波动，上半年公司综合成本率同比提升0.9pct至98.0%，其中综合费用率/综合赔付率分别同比提升0.6pct/0.3pct至27.4%/70.6%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国平安（601318.SH、2318.HK） 投资：年化总投资收益率同比提升0.4pct至3.4%。2023年上半年，公司年化净投资收益率同比下滑0.4pct至3.5%，主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响；年化总投资收益率同比提升0.4pct至3.4%，主要受益于证券买卖价差收入亏损减少；年化综合投资收益率同比提升0.7pct至4.1%，主要受益于权益类资产公允价值增加。 银行：盈利增速稳中有升，资产质量保持稳健。2023年上半年，平安银行营业收入886亿，同比-3.7%，季环比变动-1.3pct；归母净利润254亿，同比+14.9%，季环比变动+1.3pct；净息差2.55%，环比23Q1收窄8bp；上半年手续费收入同比增长1.9%至164亿，主要受代理保险、对公结算业务等手续费增加提振；净其他非息收入同比下降19.3%至96亿，主要受投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益等拖累。截至23Q2末，平安银行不良贷款率为1.03%，环比Q1末下降2bp；拨备覆盖率291.5%，环比Q1末小幅提升1.1pct。 综合金融：个人客户数持续增长，资产管理业务利润承压。1）截至23Q2末，集团个人客户数超2.3亿，较年初+1.2%；客均合同数3.0个，较年初+0.7%；随着平安综合金融战略不断深化，个人客户交叉渗透程度不断提升，上半年集团客户交叉迁徙总人次1204万，获客成本显著低于外部渠道。2）公司通过平安证券、平安信托、平安资产管理、平安融资租赁及平安海外控股等公司开展业务，截至23Q2末资产管理规模超6万亿，上半年实现归母净利润14.1亿，同比-67.9%，主要受个别项目估值影响。 盈利预测与评级：随着外部环境逐步回暖，平安寿险坚定实施“4渠道+3产品”战略，渠道层面代理人渠道经营质量持续优化，银保、社区网格及其他等多元渠道快速发展，产品层面公司不断升级保险产品体系，并依托集团医疗健康生态圈，布局“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”，通过“保险+服务”提升差异化竞争优势，23H1享有服务权益的客户贡献的NBV占比达68%，较2022年提升13pct，未来随着服务加持效果持续释放，估值有望进一步修复。结合中报业绩表现，我们下调公司2023-2025归母净利润预测11.9%/12.6%/11.7%至1184/1336/1485亿，目前A/H股价对应公司23年PEV为0.59/0.53，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表 财务简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 11,804 11,106 11,947 12,593 13,269 营业收入增长率% -3.11% -5.92% 7.57% 5.41% 5.37% 净利润（亿元） 1,016 838 1,184 1,336 1,485 净利润增长率% -28.99% -17.56% 41.34% 12.85% 11.14% EPS（元） 5.56 4.58 6.50 7.34 8.16 EVPS（元） 76.34 77.89 82.33 86.71 91.28 P/E（A） 8.74 10.60 7.47 6.62 5.95 P/B（A） 1.09 1.03 0.94 0.87 0.79 P/EVPS（A） 0.64 0.62 0.59 0.56 0.53 P/E（H） 7.83 9.50 6.70 5.93 5.34 P/B（H） 0.98 0.93 0.85 0.78 0.71 P/EVPS（H） 0.57 0.56 0.53 0.50 0.48 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023年8月29日；HKD/CNY=0.93；受新准则披露限制，表格展示旧准则数据 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国平安（601318.SH、2318.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,804 11,106 11,947 12,593 13,269 已赚保费 7,399 7,424 7,792 8,183 8,594 提取未到期责任准备金 -93 52 55 58 61 投资收益及公允价值变动 2,062 1,310 1,719 1,906 2,102 其他收入 2,436 2,319 2,382 2,446 2,513 营业支出 10,408 10,042 10,201 10,624 11,079 退保金 529 541 568 596 626 赔付支出 2,689 2,821 2,961 3,110 3,266 提取保险责任准备金 2,668 2,623 2,753 2,891 3,036 保单红利支出 194 196 211 222 234 保险业务手续费及佣金支出 807 704 738 775 814 业务及管理费 1,726 1,647 1,729 1,815 1,907 其他支出 1,795 1,511 1,242 1,214 1,196 营业利润 1,397 1,063 1,746 1,970 2,190 营业外收支 -1 -5 -6 -6 -8 利润总额 1,396 1,058 1,740 1,964 2,182 所得税费用 178 -16 222 250 278 年度利润 1,218 1,074 1,518 1,714 1,904 净利润 1,016 838 1,184 1,336 1,485 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（亿元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产合计 101,420 111,372 122,300 134,300 147,477 投资资产 39,164 1,445 48,577 53,677 58,993 发放贷款及垫款 1,783 1,888 2,073 2,276 2,500 其他资产 60,473 108,039 71,650 78,347 85,984 负债合计 90,643 99,619 109,482 120,322 132,234 准备金 24,731 27,430 30,423 33,742 37,424 吸收存款 29,291 33,062 36,335 39,933 43,886 其他负债 36,620 39,127 42,724 46,647 50,924