护肤品类增长趋势良好，毛利率结构性优化

证券研究报告·公司点评报告·化妆品 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上海家化（600315） 2023半年报点评：护肤品类增长趋势良好，毛利率结构性优化 2023年08月29日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 26.02 一年最低/最高价 25.68/34.21 市净率(倍) 2.33 流通A股市值(百万元) 17,516.52 总市值(百万元) 17,664.28 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.16 资产负债率(%,LF) 39.21 总股本(百万股) 678.87 流通A股(百万股) 673.19 相关研究 《上海家化(600315)：2022年报和2023年一季报点评：2022年受疫情影响业绩短暂承压，关注品牌焕新升级》 2023-04-27 《上海家化(600315)：2022年业绩快报点评：疫情影响业绩短暂承压，夯实内功期待改革焕新》 2023-03-15 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,106 7,676 8,540 9,479 同比 -7% 8% 11% 11% 归属母公司净利润（百万元） 472 681 815 972 同比 -27% 44% 20% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.70 1.00 1.20 1.43 P/E（现价&最新股本摊薄） 38.20 26.46 22.11 18.56 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2023H1营收同减2.3%，归母净利同增90.9%，扣非归母净利同增30.7%：2023H1公司实现营收36.3亿元（同比-2.3%，下同），归母净利3.0亿元（+90.9%），扣非净利2.6亿元（+30.7%）。归母净利增速快于扣非净利增速，主要系投资的平安消费科技基金公允价值变动同比增加。单Q2看，实现营收16.5亿元（+3.3%），归母净利0.7亿元，扣非净利0.4亿元，扭亏为盈。2023H1公司业绩位于此前业绩预告中值。 ◼ 2023H1毛利率结构性提升，研发费用率有所提升：2023H1毛利率/净利率分别为60.3%/8.3%，分别同比增加0.3pct/4.1pct。毛利率结构性提升，主要系高毛利的护肤品类占比提升。2023H1公司期间费用率同比增加0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.1pct。公司自2023Q2起调整经营策略，加强品牌投放，控制促销投放，2023Q2销售费用率同比下降0.94pct。此外，公司持续重视研发投入，研发费用率有所提升。 ◼ 护肤品类增长趋势良好，国内线上电商增速较快：（1）按品类：2023H1护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收8.71/17.24/9.11/1.16亿元，分别同比变化+7%/-0.5%/-11%/-19%，占主营业务收入比例分别为24%/48%/25%/3%。护肤品类呈现良好增长趋势，其中玉泽品牌增速零跑。（2）按渠道：2023H1国内线上/国内线下/海外线上/海外线下分别实现营收9.83/18.53/3.35/4.51亿元，占主营业务收入比例分别为27.14%/51.16%/9.25%/12.45%。其中，在兴趣电商高速增长的带动下国内线下电商增速趋势良好，海外业务由于英国通胀压力较大消费意愿下降暂时承压。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造，创新渠道和营销模式。考虑到海外业务阶段性承压，我们将公司2023-25年归母净利润从7.90/9.69/11.30亿元下调为6.81/8.15/9.72亿元，2023-25年归母净利润分别同比+44%/+20%/+19%，当前市值对应2023-25年PE26/22/19X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 -21%-19%-17%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-3%-1%1%2022/8/292022/12/282023/4/282023/8/27上海家化沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 上海家化三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,555 7,000 7,882 8,749 营业总收入 7,106 7,676 8,540 9,479 货币资金及交易性金融资产 3,807 4,469 5,112 5,707 营业成本(含金融类) 3,048 3,027 3,283 3,597 经营性应收款项 1,396 1,154 1,282 1,422 税金及附加 48 60 67 74 存货 929 923 1,001 1,096 销售费用 2,652 2,948 3,382 3,716 合同资产 0 0 0 0 管理费用 628 779 891 988 其他流动资产 423 454 488 522 研发费用 160 173 205 218 非流动资产 5,715 5,346 5,091 5,054 财务费用 (11) 15 (10) (30) 长期股权投资 415 392 375 385 加:其他收益 69 75 94 95 固定资产及使用权资产 990 1,135 1,242 1,302 投资净收益 43 123 171 142 在建工程 28 56 54 53 公允价值变动 (103) (70) (20) 0 无形资产 790 764 747 720 减值损失 (47) 0 0 0 商誉 1,938 1,953 1,968 1,983 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 38 39 40 41 营业利润 544 803 968 1,154 其他非流动资产 1,517 1,008 665 570 营业外净收支 5 8 3 3 资产总计 12,269 12,346 12,974 13,803 利润总额 549 811 971 1,157 流动负债 3,533 3,458 3,701 4,018 减:所得税 77 130 155 185 短期借款及一年内到期的非流动负债 427 427 427 427 净利润 472 681 815 972 经营性应付款项 915 909 986 1,080 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 74 74 80 88 归属母公司净利润 472 681 815 972 其他流动负债 2,117 2,049 2,208 2,424 非流动负债 1,487 1,187 1,037 887 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.70 1.00 1.20 1.43 长期借款 751 451 301 151 应付债券 0 0 0 0 EBIT 592 690 713 887 租赁负债 114 114 114 114 EBITDA 827 973 1,035 1,255 其他非流动负债 622 622 622 622 负债合计 5,020 4,645 4,737 4,905 毛利率(%) 57.12 60.57 61.56 62.06 归属母公司股东权益 7,249 7,701 8,236 8,898 归母净利率(%) 6.64 8.88 9.55 10.25 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 7,249 7,701 8,236 8,898 收入增长率(%) (7.06) 8.02 11.26 10.99 负债和股东权益 12,269 12,346 12,974 13,803 归母净利润增长率(%) (27.29) 44.34 19.68 19.15 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 665 1,157 1,056 1,257 每股净资产(元) 10.68 11.34 11.34 11.34 投资活动现金流 (155) 146 61 (186) 最新发行在外股份（百万股） 679 679 679 679 筹资活动现金流 (384) (640) (475) (475) ROIC(%) 6.09 6.73 6.74 7.98 现金净增加额 88 663 642 596 ROE-摊薄(%) 6.51 8.85 9.90 10.92 折旧和摊销 234 283 322 368 资产负债率(%) 40.91 37.62 36.51 35.54 资本开支 (113) (441) (425) (417) P/E（现价&最新股本摊薄） 38.20 26.46 22.11 18.56 营运资本变动 (166) 242 (123) (134) P/B（现价） 2.49 2.34 2.34 2.34 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未