油价下行叠加下游需求复苏不及预期，23H1净利润同比下滑20%

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月28日 公司研究 油价下行叠加下游需求复苏不及预期，23H1净利润同比下滑20% ——中国石化（600028.SH/0386.HK）公告点评 A股：买入（维持） 当前价：6.16元 H股：买入（维持） 当前价：4.37港元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1198.96 总市值(亿元)： 7385.62 一年最低/最高(元)： 3.93/6.78 近3月换手率： 5.90% 股价相对走势 -22%2%26%50%74%07/2209/2212/2204/23中国石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.51 -2.12 53.90 绝对 -1.60 -2.44 54.84 资料来源：Wind 相关研报 炼化需求回暖叠加降本增效积极推进，Q1业绩环比大增——中国石化（600028.SH/0386.HK）2023年一季报点评（2023-04-28） 炼化景气度下行22年业绩下滑，看好国企改革背景下公司价值重估——中国石化（600028.SH 0386.HK）2022年报及2023年度定增预案点评（2023-03-27） 事件1： 公司发布2023年半年报，2023H1，公司实现营业总收入15937亿元，同比-1.14%，实现归母净利润351亿元，同比-20%。2023Q2单季，公司实现营业总收入8024亿元，同比-4.57%，环比+1.4%；实现归母净利润150亿元，同比-29%，环比-25%。 事件2： 公司发布《2023年半年度A股利润分配方案公告》，公司拟以股权登记日当日登记的总股本为基数，每股派发现金股利人民币0.145元（含税）。若根据截至2023年6月30日公司的总股本1198.96亿股计算，2023年半年度公司合计拟派发现金股利人民币173.85亿元（含税）。 事件3： 公司发布《关于以集中竞价交易方式回购A股股份的回购报告书》，拟使用不低于人民币8亿元，不超过人民币15亿元的自有资金通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股（A股）股票，回购价格不高于董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，本次回购股份的期限自董事会批准方案之日起不超过3个月，回购的股份将全部注销并减少注册资本。 点评： 一、油价下行，下游需求弱恢复，23H1净利润同比-20%，Q2净利润环比-25% 2023H1，国际原油价格走势震荡下行，宏观经济总体回升向好，天然气需求回暖，境内成品油需求快速反弹，但主要炼化产品需求恢复较弱，公司23H1实现归母净利润351亿元，同比-20%。23H1布伦特原油均价为79.91美元/桶，同比-24%，公司上游业务受益于持续推进“增储上产”和降本增效工作，实现经营利润254亿元，同比-3%，业绩保持稳健。由于国际原油价格走势震荡下行，炼油库存减利，而去年同期库存增利，且石脑油、石油焦、液化气等产品毛利同比变差，公司炼油业务实现经营利润114亿元，同比-62%，炼油盈利能力大幅下降。受益于需求回升和市场竞争环境好转，营销及分销业务保持了较好的盈利能力，实现经营利润170亿元，同比+1%。化工事业部受产品需求恢复较弱、产能集中释放影响，仍处于亏损状态。23H1化工业务实现经营利润-33.58亿元。 2023Q2单季，国际油价维持下行趋势，炼油产品毛利大幅收窄，化工需求修复仍然较弱，公司实现归母净利润150亿元，同比-29%，环比-25%。Q2公司上游业务实现经营利润126亿元，同比-21%，环比-2%，较油价位于高位的22Q2有所下滑，同23Q1相比基本企稳。Q2公司炼油业务实现经营利润10亿元，同比-86%，环比-90%，受炼油毛利收窄和库存损失影响，炼油业务盈利能力大幅下滑。Q2公司销售业务实现经营利润90亿元，同比+9%，环比+14%，销售业务盈利能力随成品油需求修复而稳中有升。Q2公司化工业务实现经营利润-15.78亿元，同比减少10.63亿元，环比减亏2亿元，受化工品需求修复较弱影响，公司化工业务盈利修复程度较弱。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 二、分业务解读：上游和销售业务盈利稳健，炼油和化工业务承压 1、上游：持续推进“增储上产”和降本增效工作，油价下行期业绩保持稳健 2023H1公司上游板块实现经营利润254亿元，同比-3%，其中Q2单季实现经营利润126亿元，同比-21%，环比-2%，主要由于公司大力实施稳油增气降本提效，加大高质量勘探和效益开发，强化成本费用管控，大力推进天然气全产业链经营优化，在油价下行期取得了较好的上游业绩。 2023H1，公司原油实现价格73.7美元/桶，同比-23%，天然气实现价格1.95元/方，同比+12%。公司生产原油140百万桶，同比+0.02%；生产天然气660.88十亿立方英尺，同比+7.6%。23Q2单季，公司生产原油70百万桶，同比-0.6%，环比+1.0%；生产天然气330十亿立方英尺，同比+10%，环比持平。 2023H1，公司上游业务积极推进降本增效工作，上半年油气现金操作成本为756.3元/吨，同比-1.4%，进口LNG采购成本同比减少70亿元；石油特别收益金、资源税等同比减少65亿元；勘探费用同比减少9亿元；折旧折耗同比增加7亿元。 2023H1，公司在塔里木盆地、四川盆地、江汉盆地、鄂尔多斯盆地取得了一批油气新发现和重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。在开发方面，持续扩大效益建产规模，高效推进济阳、塔河、准西等产能建设，深化精细开发调整，着力夯实老油田稳产基础；大力实施天然气增储上产，加快顺北二区、川西海相等产能建设。强化天然气产供储销一体化运行组织，全产业链创效同比大幅增长。 2、炼油产品毛利收窄叠加油价下行造成库存损失，炼油业务业绩承压 2023H1公司炼油板块实现经营利润114亿元，同比-62%，Q2单季实现经营利润10亿元，同比-86%，环比-90%，主要由于2023Q2油价震荡下行，造成库存损失，同时炼油产品毛利大幅收窄。公司坚持产销一体协同优化，全力提高装置负荷，动态强化资源统筹，降低采购成本。 2023H1公司总共加工原油127百万吨，同比+5%，分别生产汽、柴、煤油30、32、14百万吨，分别同比+1%，+5%，+64%。2023H1公司炼油毛利为354元/吨，同比减少人民币179元/吨，同比-33.6%，炼油现金操作成本为204.5元/吨，同比-8.2%。公司紧贴市场需求，有效统筹“油转化”“油转特”节奏，增产高档润滑油脂等适销对路产品。增加出口规模，优化出口节奏和结构。 3、充分发挥一体化和网络优势，销售业务盈利能力稳中有升 2023H1公司销售板块实现经营利润170亿元，同比+1%，Q2单季实现经营利润90亿元，同比+9%，环比+14%。公司抓住成品油需求回升和市场竞争环境好转的有利时机，全力拓市扩销增效，经营量效水平稳中有升，全力推动充换电业务发展，开拓氢能应用场景。2023H1公司国内成品油总经销量116.6百万吨，同比+18.5%，其中零售量59.76百万吨，同比+16.7%，直销分销量32.71百万吨，同比+20.1%。公司积极向“油气氢电服”综合能源服务商转型，截至23H1公司拥有30918座加油站，2650座充换电站和104座加氢站。 4、加强结构调整，化工板块环比减亏 2023H1公司化工板块实现经营利润-33.58亿元，同比减少42亿元，23Q2单季实现经营利润-15.78亿元，同比减少10.63亿元，环比减亏2亿元。23H1公司化工产品经营总量为4163万吨，同比增长3.1%，分别生产乙烯、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶6875、9793、3903、519、670千吨，分别同比+0.4%、+5.6%、-16.2%、-6.5%、+3.7%。面对景气周期 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 低谷和新增产能加速释放、消费不振的严峻形势，公司统筹长远发展和减亏增效，强化成本管控，努力实现产业链整体利益最大化；加强产、销、研、用结合，稳步提升高附加值产品比例；有序推进镇海、天津南港等规模产能建设。 5、加大化工项目建设投入，23H1实现资本开支持续增长 2023H1公司实现资本开支747亿元，同比+15%，上游、炼油、销售、化工分别实现资本开支334、71、33、300亿元，分别同比+0.2%、-21%、+8%、+65%，上游资本开支同比企稳，化工资本开支显著增长。公司上游资本开支主要用于济阳、川西等油气产能建设以及储运设施建设，为公司油气产量进一步增长打下基础；炼油、化工资本开支主要用于扬子炼油结构调整、天津炼油结构调整、于洛阳、天津南港等乙烯项目及煤化工建设，助力公司扩充炼化产能，打造世界级炼化基地。 三、维持高分红政策，23H1股利分配率达49.5% 23H1公司每股拟派发现金股利人民币0.145元，基本每股收益为0.293元/股，股利分配率为49.5%。根据《中国石化未来三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》，公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的30%。公司2019H1、2021H1、2022H1的股利分配率分别为46%、50%、44%，2020H1亏损仍进行股利分配。公司长期实行高分红政策，重视投资者回报，与股东共享公司发展成果。 图1：公司半年度每股股利及股利分配率 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 数据截至2023-06-30 四、推出回购计划，彰显公司发展信心 公司拟使用不低于人民币8亿元，不超过人民币15亿元的自有资金通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式回购公司发行的人民币普通股（A股）股票，本次回购股份的价格上限为不超过人民币9.30元/股，按本次回购股份的资金总额和价格上限测算，预计本次回购股份数量约为8,602.15万股-16,129.03万股，约占公司于公告日已发行总股本的0.07%-0.13%。公司本次回购计划，体现出公司看好公司未来发展前景和积极进行市值管理的决心。 盈利预测、估值与评级 公司Q2炼油板块盈利承压，但上游板块维持较好盈利，整体业绩表现符合我们前期预期。我们继续看好公司作为国内石化化工龙头的核心竞争力，未来随着公司新产能逐步投产，新能源领域布局落地，长期成长前景广阔。综上，我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为859/927/984亿元，对应的EPS分别为0.72/0.77/0.82元/股，维持A股和H股的“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中国石化（600028.SH） 风险提示：原油价格下行风险，成品油和化工品景气度下行风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 27,409 33,182 38,053 41,306 46,449 营业收入增长率 30.15% 21.06% 14.68% 8.55% 12.45% 净利润（亿元） 712 663 859 927 984 净利润增长率 116.28% -6.89% 29.53% 7.91% 6.18% EPS（元） 0.59 0.55 0.72 0.77 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.19% 8.4