非新冠项目营收增长强劲，新产能扩张毛利率有待改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月27日 公司研究 非新冠项目营收增长强劲，新产能扩张毛利率有待改善 ——药明生物（2269.HK）2023年半年报业绩公告点评 H股：买入（维持） 事件：公司发布2023年H1业绩公告，实现收入84.9亿元（+17.8%YOY）；实现归母净利润22.7亿元（-10.6%YOY）；实现经调整归母净利润28.4亿元（+0.1%YOY）。 非新冠收入快速增长，后期项目发展迅速。23H1，公司非新冠业务收入同比增长59.7%至79.6亿元，保持快速增长。公司综合项目数已达621项，23H1新增项目数为46个。其中：临床前项目数为286个；临床I/II期项目数为269个；临床III期项目44个；商业化项目22个。受全球医药生物投融资放缓影响，公司临床前收入同比仅增长6.6%至28.1亿元，但临床早期与临床III期/商业化项目（剔除新冠项目）收入分别同比增长51.8%和130.3%，表明公司CRDMO模式具备强大导流能力，后期项目发展迅速。 全球产能扩张对毛利率产生短期影响。23H1公司毛利率为41.9%，同比下降5.5pp。剔除股权激励后的经调整毛利率由22H1的53.4%下降至47.0%。公司毛利率较去年同期下降主要归因于新产能投放，产能仍处于爬坡期，尤其是海外工厂运营成本较国内工厂更高。预计随着更多后期项目开始排产，毛利率将在明后年逐步回升。 盈利预测、估值与评级：公司是大分子CDMO龙头，由于全球生物医药投融资放缓、竞争加剧，下调23-25年归母净利润预测为50.88/65.54/82.96亿元（分别下调8.4%/7.8%/6.4%）,对应PE为34/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张计划或不及预期；生物药CDMO市场的竞争程度加剧；地缘政治风险或影响海外收入。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10290.0 15269.0 19880.0 25051.8 31316.3 营业收入增长率 83.3% 48.4% 30.2% 26.0% 25.0% 净利润（百万元） 3388.5 4420.0 5088.0 6554.3 8296.4 净利润增长率 100.6% 30.4% 15.1% 28.8% 26.6% EPS（元） 0.80 1.05 1.20 1.54 1.95 P/E 51 39 34 26 21 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-24；汇率：按1HKD=0.91CNY换算 当前价：44.60港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 分析师：叶思奥 执业证书编号：S0930523050003 021-52523837 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 42.50 总市值(亿港元)： 1,895.49 一年最低/最高(元)： 35-77.4 近3月换手率： 50.0% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.0 3.8 -31.9 绝对 13.2 6.7 -26.4 资料来源：Wind 相关研报 全球领先的生物医药研发外包龙头，商业化放量之路开启——药明生物（2269.HK）投资价值分析报告（20220721） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 药明生物（2269.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10290 15269 19880 25052 31316 成本 -5461 -8545 -11729 -14655 -18163 毛利 4829 6724 8151 10396 13153 其他收入-经营 197 305 397 496 496 其他经营净收益 666 767 220 242 266 销售费用 -125 -163 -239 -301 -376 管理费用 -876 -1270 -1590 -2004 -2505 研发费用 -502 -683 -795 -952 -1096 财务费用 -39 -64 -199 -251 -313 除税前溢利 3993 5358 5944 7627 9624 净利润（含少数股东损益） 3509 4550 5231 6712 8469 净利润（不含少数股东损益） 3388 4420 5088 6554 8296 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 3509 4550 5231 6712 8469 折旧与摊销 579 752 978 1271 1652 营运资本变动 -656 -910 -994 -1275 -1609 其他非现金调整 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 3431 4392 5215 6707 8513 减：资本性支出 6507 6182 6491 6815 4771 投资减少 -1360 294 294 294 294 投资活动产生的现金流量净额 -9586 -5888 -6197 -6520 -4477 债务增加 -147 482 489 495 502 股本增加 10956 20 20 20 20 筹资活动产生的现金流量净额 8209 502 509 515 522 现金及其等价物产生的流量净额 1907 -994 -473 703 4558 现金及其等价物产生的期初净额 7095 9002 8008 7535 8238 现金及其等价物产生的期末净额 9002 8008 7535 8238 12796 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 19530 18470 19737 23586 32138 交易性金融资产 1455 2216 190 200 210 应收款项合计 4880 5644 7337 9538 12400 其他应收款 1753 993 1834 2385 3100 存货 1687 2281 2737 3285 3942 其他流动资产 1356 1615 1938 2326 2791 现金及其等价物 9003 6395 7535 8238 12796 非流动资产合计 24503 31095 39962 58301 85810 固定资产净值 18065 24171 36257 54385 81577 其他长期投资 1586 0 0 0 0 商誉及其无形资产 3821 3284 3284 3284 3284 土地使用权 233 256 282 310 341 其他非流动资产 278 281 422 632 948 总资产 44033 49565 59699 81887 117947 流动负债合计 8256 10004 10230 10399 10481 应付款项及票据 618 680 748 822 904 应交税金 607 789 947 1041 1041 其他流动负债 4868 8536 8536 8536 8536 非流动负债合计 3071 3071 3071 3071 3071 总负债 11326 13075 13300 13470 13552 归属母公司权益 32279 35933 45698 67559 103365 少数股东权益 428 558 701 858 1031 股东权益合计 32706 36490 46399 68417 104395 资料来源：WIND，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息