摘要 日本基本面持续繁荣，日央行货币政策转向的动机同步加强。考虑市场对转向的定价极不充分，须小心偏差出现之后的更大修正幅度。杰克逊霍尔会议构成最近逻辑冲击时点，后续可关注数据公布及行长发言。当前商品补涨令通胀回落证伪，欧美日央行存在收紧超预期的更强动机。若日本货币政策大幅转向的假设兑现，日元回流将对欧美构成超预期的流动性压力，对于资产的利空顺序为股票>商品>债券>汇率。 一逼近的货币政策转向如果从常态的西方央行政策目标——失业率与通胀来对标，日本无疑已经进入了经济繁荣的周期时间。2.4%-2.6%的失业水平，对标历史已经进入了景气极值状态；而核心CPI（日本为剔除食品与能源）的大幅抬升也处于大萧条之后未有之常态，这有别于输入型通胀的理由，核心CPI反应了更真实的内需实况。二者都明示日本出现了经济繁荣的泡沫，央行理应选择收紧货币及加息对冲。 但是正因为经历了长达30年的经济低增速，使得日本对于后疫情“意外”来到的繁荣反应迟钝。放水宽松、积极防御的理念早已深入上下人心。虽然日本以外的市场一再鼓吹“安倍经济学”的成功及适时落幕，但是以日本央行为首仍然尽力坚持YCC的无限制量化宽松，继而推动通胀进一步上升。此时如果回顾2023年以来日本货币政策坚持宽松背后的论据，外部环境恶化、低迷出口、暂时性通胀已被一一证伪。欧美经济韧性超预期与日元贬值合力下，今年日本的出口能够在过去两年高增速基础之上继续维持正增长。而通胀的节节攀升，也让日本新任央行行长植田和男在4-7月多次强调的“距离目标真实通胀目标（2%）尚远”、“通胀年终回落”、“过早收紧对经济伤害巨大”等论断出现进一步松动。 综上，当日本坚持YCC政策，当商品未能如期下跌时，日元的汇率压力开始逐渐形成输入型通胀，这将与内生通胀形成合力构成更大误差。通胀与汇率向上、失业与向下，这种组合逼迫着日央行更早决断。日本货币政策的转向节奏，将可能是年末之前影响境外偏好的重大变量。二为何说日本构成境外风险的主要爆点 1、转向预期均被政治因素挽回回顾日元汇率的走势，作为放水阵营中的“最后的武士”，资金流出令日元承受了巨大的贬值压力。随着2023年日本经济加速升温，市场开始对于YCC政策的转向开始预期。首轮预期诞生于去年年末，内生通胀的抬头令市场天然相信欧美式通胀的复刻，同时也相信此轮日央行不会重演美联储在平均通胀理念上的失误。因此对于日央行急速加息转向的预期下，引发日元兑美元汇率的大幅升值。然而后续提名对放水更有执念的植田和南，新任行长关于转向的谨慎基本证实理念偏好。拜登在五月的访日之旅，除了强化遏制中国的目的，此次访问基本确认美国将帮助日本重振半导体产业，类似美光、台积电持续加注对日投资，在日本建厂。作为交换，日本很可能将继续维持更宽松的战略趋向，来承担欧美加息背后的抛压成本，即使日元汇率上也将同步承受压力。 2、市场已习惯于政治定价 背离于基本面交易维度上，当预期趋向一致时，往往需要小心偏差的出现。特别在于预期与常态逻辑持续背离的状态下，偏差带来的破坏力也将几何级放大。从美元兑日元的定价来看，经历了两轮预期被证伪之后，美元兑日元开始逼近去年的绝对高点，背后体现为一方面美联储更快降息的预期被彻底证伪、另一方面市场已对日央行更大幅度转向不报期望。即使7月会议上日央行已经开始针对YCC进行微调，允许日本十债收益率在0.5%-1.0%区间内波动，然而微调显然无法扭转通胀局面。所以当定价习惯于政治博弈，而忽略基本面的持续背离，政治定价终有让位于基本面背后的更高昂成本，那时一旦日本货币政策开始以更快速的节奏转向，将对市场构成巨大的预期反转。日本转向带动的资本回流，美元与欧元同步将承受更大的流出压力，这将对特别是美国的脆弱流动性生态带来额外的破坏。 考虑到本周即将召开的杰克逊霍尔会议以及之后的通胀环境，如果出现美日央行均出现超预期收紧，那么对于当前已对软着陆及降息过高定价的境外偏好还将构成幅度不小的利空。 三若场景兑现 对于大类资产的影响 宏观逻辑落地到大类资产判断，可以简单总结为单方面对于通胀回落的期望，必须先有风险爆点而非降息童话。如果单纯依靠需求及降息预期去期待商品新高价格，那么在美梦成真之前必先迎来央行维持鹰派的证伪。自从“SVB“风险爆发之后，可以清晰发现逻辑路径依照上述循环进行。上涨必须等待风险出现及出清，过程中不断强化降息的认知，后续依照需求韧性的故事接力，但商品补涨最终将会击碎掉原始的初衷，继而带来整体的变盘。当前美股的变盘，已经在为收紧超预期做铺垫，后续的关注点最早为杰克逊霍尔的会议。三四季度境外市场可能重复2022年逻辑，每月的CPI、失业数据的公布时点，以及行长讲话都会成为敏感市场的潜在驱动。如果日本摊牌加速收紧的逻辑兑现，流动性冲击之下欧美的股债汇及商品可能均为利空。从乘数逻辑上，从5%到6%的息差变化，显著不如0%-1%的边际效果，这种乘数逻辑下的日元资本回流不容低估。 评估利空冲击幅度，股票>商品>债券>汇率，从风险发酵初期到终点政策托底，权益始终承受流动性的压力以及后续基本面转弱的双杀；商品只在股票回调幅度过大之后开始共振，基本面转弱时开始主要承压；而债券初期虽然存在抛压的脉冲风险，但是风险转弱的基本面将率先吸引买盘入场；汇率由于美元与欧元的高度联动，日元回流或加大美债的抛压可能快速被政治因素终结，因此对美元指数的利空幅度较为有限。作者简介范永嘉中粮期货研究院 宏观资深研究员交易咨询证号：Z0014840风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。