中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2023 年 8 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 0YDWmOsQnMmNtQwOoOyRoM6M9R8OnPpPoMsRfQmMxPeRmOnP8OoPoRMYoMvMMYnPoP I 结构恢复、利润反转与建设现代资本市场 摘 要 2022年至2023年上半年，全球经济结构总体处于由疫后向疫前恢复阶段，主要表现为服务消费替代货物消费的态势较为明显。2023年初，中国疫情防控较快平稳转段，经济总体呈现出向上修复态势，特别是接触性聚集性服务业修复状况良好；但在全球经济结构恢复背景下，外需增速面临一定下行压力。总体来看，2023年中国经济可能实现5.2%左右的增长。从上市公司业绩与宏观经济走势看，与疫情暴发前一样，疫情暴发后，中国A股上市公司业绩表现与宏观经济走势继续保持高度一致。随着2022年PPI-CPI剪刀差逐步收窄，2023年出现负剪刀差，处于供应链上中下游的上市公司利润增速出现反转；表现为上、中游利润增速下降，下游利润增速提升。这种利润增速变化在相应的股票价格指数中也有所反映。2022年，受传播更快的奥密克戎变异毒株影响，中国A股上市公司总体市场创值能力较上年有所下降，但在降低融资成本和税收减免政策的呵护下，上市公司总资产收益率（ROA）较上年有所提升；分供应链上中下游来看，受乌克兰危机影响，包括采矿和上游原材料的上市公司市场创造能力较上年增强，工业下游上市公司市场创造能力较上年则明显下降。2023年，在疫情防控平稳转段后，A股上市公司中社会服务行业利润增速由负转正，非银金融行业利润因上年跌幅较大以及投资者预期改变，利润实现了较快增长，而钢铁、建筑材料行业因房地产市场仍未明显改善，利润仍维持负增长；电子、基础化工、医院生物跌幅较2022年进一步加大，轻工制造业利润跌幅虽较2022年有所收窄，但仍维持较大跌幅。 本报告负责人：张平 本报告执笔人： ⚫ 杨耀武 国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员 ⚫ 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 II 这些行业利润增速变化，也反映在相应指数价格变化中。2022年以来，中国资本市场改革开放继续深化，全面实行股票发行注册制启动实施，常态化退市格局基本形成，中美审计监管合作取得重要成果。建设中国特色现代资本市场，是中国式现代化的应有之义，是走好中国特色金融发展之路的内在要求。下一步，应聚焦支持科技创新，稳步提高直接融资比重；围绕建设现代产业体系，培养体现高质量发展要求的上市公司群体；坚持“大投保”理念，更好保护中小投资者合法权益。 目 录 一、结构恢复中的全球经济 ................................. 1 （一）供给冲击与缓慢修复中的全球经济 .................. 1 （二）经济结构恢复对国际贸易的影响 .................... 2 二、2023年中国宏观经济展望 ............................... 2 （一）2023年下半年经济走势 ............................ 3 （二）A股上市公司业绩与宏观经济走势的高度一致性 ....... 5 三、中国A股上市公司业绩表现 ............................. 8 （一）A股上市公司价值来源与价值创造 ................... 8 （二）不同行业公司修复状况有所改变 ................... 12 四、建设中国特色现代资本市场 ............................ 14 1 一、结构恢复中的全球经济 （一）供给冲击与缓慢修复中的全球经济 在经历2020年快速下探后，2021年世界经济总体出现了快速的反弹性增长。根据世界银行数据，2021年在反弹性复苏的推动下，世界经济增速达到5.9%。进入2022年，世界经济延续了2021年四季度以来的放缓修复态势，在经济缓慢修复过程中，包括原油、有色金属等国际大宗商品价格有趋于下行之势。2021年12月布伦特原油现货离岸价较10月高点下跌了11.0%，伦敦金属交易所（LME）现货铜价格12月的低点较10月高点下跌12.8%。但2022年2月爆发的乌克兰危机短期内造成供给冲击和巨大的心理影响，国际原油、有色金属、小麦等商品价格在2022年2月至4月陆续达到多年未遇的高点。在这一过程中，全球通胀走势受到严重影响。 美国CPI环比增幅月度均值2021年7月至2022年1月为0.5个百分点，2022年2月至6月达到1.1个百分点；其中，CPI能源项环比增幅月均值由1.2个百分点提高到5.6个百分点；欧元区调和CPI环比增幅月度均值2021年7月至2022年1月为0.4个百分点，2022年2月至6月达到1.1个百分点；其中，调和CPI能源项环比增幅月均值由2.8个百分点提高到3.4个百分点。中国PPI环比，在经历2021年12月和2022年1月分别下降1.2、0.2个百分点后，从2022年2月开始出现连续4个月的上涨，累计涨幅达到2.3个百分点。 在通胀大幅走高的情况下，美联储从2022年3月开始启动本轮加息周期，2022年共加息7次，升息幅度累计达到425个基点，进入2023年美联储仍在继续加息，截至8月共加息4次，累计升息100个基点；欧央行则在2022年7月开始本轮加息，截至2023年8月共加息9次，升息幅度累计达到425个基点。一些新兴市场国家为抑制通胀和防止资本外流，早在2021年就启动了加息，世界银行认为这一轮加息为近50年来各国步伐最为一致的一次。在利率水平升高的情况下，各国经济活动受到不同程度抑制，这增加了疫后全球经济增长的困难程度。根据世界银行数据，2022年全球经济增长了3.1%；2023年6月世行发布的《全球经济展望》预测，2023年全球经济将仅增长2.1%。 2 （二）经济结构恢复对国际贸易的影响 2022年，在一些国家放松疫情防控措施后，全球经济结构逐步向疫前恢复，主要表现为服务消费替代货物消费的态势较为明显。2020~2021年，美国个人耐用品、非耐用品消费（不变价）两年平均增速分别为14.2%、5.7%，较2018~2019年平均增速大幅高出8.9、3.1个百分点；而个人服务消费（不变价 ）2020~2021年平均增速为-0.4%，较2018~2019年平均水平低2.3个百分点。2022年以来，美国消费呈现货物消费向服务消费恢复的态势，2022年，美国个人耐用品消费、非耐用品消费（不变价）同比分别下降0.4%、0.5%，个人服务消费（不变价）同比增长了4.5%。2023年上半年，美国个人耐用品、非耐用品消费环比折年率月均分别为2.0%、-0.1%，较2019年同期低0.5、2.9个百分点，而个人服务消费环比折年率月均则为2.5%，较2019年同期高出1.0个百分点。虽然，美国自2022年3月以来已连续11次加息，但劳动力市场仍维持较为紧张的局面，其中服务业就业增长是主要推动因素。2023年上半年，美国私人部门新增非农就业累计129万人，比2019年同期增加36.4万；其中，服务生产增加117.3万，比2019年同期多增37.7万，商品生产仅增长11.7万，比2019年同期少增1.3万，商品生产中制造业生产仅增长1.5万，比2019年同期少增0.9万。2023年初，中国疫情防控实现了较快平稳转段，一些接触型聚集型服务业明显回升，服务业增加值增速明显加快，经济结构也呈现出向疫前恢复态势。 在经济结构逐步由疫后向疫前恢复的过程中，全球服务业PMI持续处于荣枯线以上，制造业PMI持续处于荣枯线以下。2023年7月，摩根大通全球制造业PMI仅为48.7，与上月持平，已连续11个月处于荣枯线以下；全球服务业PMI为52.7，已连续7个月位于荣枯线以上。由于较多服务需求可贸易性较差，因此全球需求结构向疫前恢复会对国际贸易增长带来不利影响，在前三年全球贸易实际年均增长2.8%的基础上，世界银行6月发布的《全球经济展望》预测，2023年全球贸易可能仅能实现1.7%的增长，低于GDP预期2.1%的增速。在全球贸易增速放缓背景下，我国货物出口增长将持续面临一定下行压力。 二、2023年中国宏观经济展望 2023上半年，在疫情防控平稳转段后，中国线下消费场景较快恢复；在前期 3 积压的部分需求集中释放和政策前置发力的情况下，一季度中国经济向上修复的态势较为明显；进入二季度，中国经济发展转入更多依靠内生动能推动的平稳修复期，经济修复斜率有所趋缓。上半年，中国国内生产总值（GDP）同比增长5.5%；其中，主要受基数变动影响，二季度GDP同比增长6.3%，增速较一季度加快1.8个百分点，但剔除基数变动影响的近四年二季度平均增速为4.5%，较一季度平均增速下降0.4个百分点。分三次产业看，上半年，我国第一产业增加值同比增长3.7%，较前三年同期平均增速下降0.9个百分点，比2019年同期增速高出0.6个百分点，疫情暴发以来较快增长势头虽有所趋缓但仍高于疫情之前；第二产业增加值同比增长4.3%，较前三年同期平均增速下降1.0个百分点，比2019年同期增速低0.7个百分点，增速已由升转降；第三产业增加值同比增长6.4%，较前三年同期平均增速提高2.5个百分点，比2019年同期增速下降0.8个百分点，增速虽较前三年明显加快但仍低于疫情之前。总体来看，今年上半年，我国第一产业增速仍保持较快增长、第二产业增速回落至低于疫情前，第三产业增速虽较前三年明显加快但仍低于疫情前。 （一）2023年下半年经济走势 1.预计2023年中国经济可以实现5.2%的增长 今年初，由于前期积压的部分需求得到集中释放，我国消费修复的斜率较为陡峭，进入二季度消费修复的斜率开始趋缓。今年一季度，我国社会消费品零售总额同比增长5.8%，近四年同期平均增速为4.3%；二季度，近四年同期平均增速已降至3.7%，消费增速可能已回落至新的平台。如果下半年我国社会消费品零售总额四年同期平均增速仍维持3.7%的水平，那么全年社会消费品零售总额同比将增长7.9%左右，低于年初的预期水平。基础设施投资，在前几年基数抬升的情况下，累计同比增速可能将有所下降；房地产投资全年可能仍将维持较大负增长，成为拖累投资增长的主要因素；制造业投资虽有一定韧性，但累计同比增速也将处于稳中有降的状态。外需方面，在海外需求总体收缩和去年同期基数抬升的情况下，下半年我国外贸出口可能会持续一段时间负增长。综合中国出口、固定资产投资以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计2023年三、四季度中国GDP增速可能分别为4.5%、5.3%左右，下半年GDP增速可能在4.9%左右，全年GDP可能实现5.2%左右增长，可以实现全年经济增长目标。（见图1）世界 4 银行2023年6月份发布的《全球经济展望》报告预测，2023年中国经济可以实现5.6%的增长，较1月份的预测值调高了1.3个百分点；国际货币基金组织（IMF）2023年7月发布的《世界经济展望》报告预测，2023年中国经济可以实现5.2%的增长