三大增长曲线，共同助力公司发展

第一增长曲线：公司核心基础安全产品增速稳定，市场份额领先。由于信息产业发展较晚、安全重视程度较低等多方面因素，我国网络安全支出在全球处于较低水平，目前我国网络安全建设尚有广阔的发展空间。公司基础安全产品分为三个部分，分别是产品数据库审计、风险控制系统与Web应用防火墙产品。WAF是公司创立之初主打的Web安全防护产品之一，广泛应用于政府、公安、金融、教育、医疗、运营商等各行业。安恒日志审计全国排名第一，具备领先的技术优势。2021年中国运维安全管理产品硬件产品的市场规模达到1.6亿美元，同比增长18.9%，整体市场呈现平稳增长的态势。2021年公司堡垒机全国排名第二，同时入围2021Gartner亚太地区特权管理魔力象限。公司核心基础安全产品持续多年市场份额位居行业前列，其前瞻性和影响力也获得了国内外权威机构的认可。 第二增长曲线：公司态势感知与安全服务高质量增长。2019年国内态势感知市场规模约在32亿元左右，预计2021年将达到54亿元左右，具有非常良好的发展前景。网络安全态势感知平台能够支撑运行人员实现态势数据的采集、分析、决策、行动和验证的闭环，公司是中国态势感知解决方案领导者企业之一。2021年中国公有云托管安全服务市场规模约4.1亿元，同比增长41.6%。安恒信息公有云托管安全服务市场份额排名全国第三，占比达9.7%。2022年5月，公司发布AiLPHA新一代态势感知。A iLPHA新一代态势感知旨在强化实战化能力和提升客户网络安全运营的效率，同时也是网信用户综合安全事件分析与全局安全态势感知平台。其产品特色主要有全面的数据采集与分析、网络空间监管可视、结合移动端打造通报预警业务闭环、专业的分析研判界面。目前AiLPHA平台产品已经服务于全国200多家省市级监管单位，3000多家中大型政府、企业、金融、运营商等单位。同时态势感知还应用于物联网、工业互联网以及智慧城市运营。以大数据为核心技术，实现对网络空间安全态势的全面感知，处臵潜在的网络安全风险。 第三增长曲线：公司的未来发力点——云安全、数据安全。我国云计算市场持续高增长，公有云市场增速明显。政策的不断加码、产业端的需求旺盛推动数据安全的市场规模持续扩大。公司在云安全板块布局早、技术领先、卡位优势明显。在公有云领域，公司2015年开始与阿里云合作，成为阿里云安全市场首批安全供应商；在私有云（专有云）领域，公司在2016年率先推出了天池云安全管理平台。公司共拥有48项核心技术，其中22项都是基于云安全等新兴安全领域。数据安全也是安恒信息的初心。公司数据安全板块产品齐全，拥有丰厚的技术积累和实践经验。其中主要产品包括AiSo rt、AiMask、AiGate、AiThink、AiLand、AiTrust等。政策推动、数字化转型，伴随着云服务模式的深化应用，细分领域和场景的安全实践共同带动云安全市场需求。 投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为26.77/36.01/46.82亿元，归母净利润分别为0.20/2.26/5.27亿元，对应PS分别为4.48/3.33/2.56倍。考虑公司作为产业领军厂商，数据安全先锋，产业内有卡位优势，随着政策环境趋暖，叠加网络安全行业景气度持续升温，公司经营态势稳步向好，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：业务推进不及预期；行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑；政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的 一、数据安全起家，以技术驱动产品的龙头厂商 1.1公司整体概况 安恒信息成立于2007年。公司自设立以来一直专注于网络信息安全领域，主营业务为网络信息安全产品的研发、生产及销售，并为客户提供专业的网络信息安全服务。公司的产品及服务涉及应用安全、云安全、大数据安全、物联网安全、智慧城市安全和工业互联网安全等领域。公司现有核心技术按照技术应用方向主要可以分为13项大类技术，凭借强大的研发实力和持续的产品创新，公司围绕事前、事中、事后几个维度已形成覆盖网络信息安全生命全周期的产品体系，包括网络信息安全基础产品、网络信息安全平台以及网络信息安全服务。用户覆盖了包括政府（含公安）、金融、教育、电信运营商、能源、医疗等在内的众多行业。 图表1：安恒信息发展历程 股权架构较为均衡，范渊先生为实际控制人，定增引入战略投资人中国电信集团投资有限公司。截至2023年7月28日，公司控股股东、实际控制人范渊直接持股比例为12.79%，第二大股东杭州阿里创投直接持股10.14%。2021年10月，公司完成了向特定对象发行总额为13.11亿元的A股股票，本次定增引入了具有极强产业协同性的战略投资人中国电信集团投资有限公司，以及J.P.摩根、中信建投证券股份有限公司等国内外知名投资机构。此次定增的顺利完成有助于优化公司资本结构、增强资金实力，加强公司偿债能力，降低财务风险，有利于进一步提高公司盈利能力，促进公司可持续高质量的发展。 图表2：安恒信息股权结构 核心管理层基本均拥有深厚的技术背景和信通产业从业经验。公司董事长范渊先生是教授级高级工程师，对在线应用安全、数据库安全、机器学习和异常入侵检测分析有极其深入的研究，历任浙江省数据通信局网络中心工程师，美国Arcsight信息安全公司技术部主管，美国Agiliance信息安全公司技术部高级主管。而核心高管具有丰富的行业技术背景和销售资源，以及相关产业的投研背景。 图表3：安恒信息核心管理层背景简介 1.2产品体系与研发 1.2.1公司不断深耕数字政府及行业和产业数字化转型场景，持续提升产品和服务的核心竞争力 公司立足于“云、大、物、智、工”的发展战略，不断深耕数字政府及行业和产业数字化转型场景，持续提升产品和服务的核心竞争力、服务效率和市场占有率。公司重视加强在数据安全、信创安全、终端安全及智能安全网关等战略新方向相关产品和平台的技术研发、市场开拓和管理优化等的投入，同时也为公司云安全服务战略夯实了基础。 图表4：安恒信息主要业务 分细项来看，公司主要的产品业务板块有网络信息安全产品，网络信息安全平台、网络信息安全服务。其中网络信息安全产品主要包括1）安全防护产品、2）安全检测产品；网络信息安全平台主要包括1）云安全、 2）大数据安全、3）物联网安全；网络信息安全服务主要包括1）SaaS云安全服务、专家服务、智慧城市安全运营中心服务、网络安全人才培养服务。 图表5：安恒信息产品体系 营收结构逐渐趋于成熟，呈三足鼎立状态。目前网络信息安全服务和网络信息安全平台齐头并进，略高于网络信息基础安全产品。截至2022年，网络信息安全服务/网络信息安全平台/网络信息基础安全产品的营收规模分别为6.65/7.69/4.65亿元 ， 占总营收比重分别为33.58%/38.83%/23.50%，同比增速分别为12.93%/30.81%/-11.95%。 图表6：2018-2022公司主要业务板块营收情况 图表7：2018-2022年营收占比情况 公司毛利结构较稳定，毛利率维持在高位。近三年各业务板块毛利稳定增长。从毛利率角度来看，截至2022年,网络信息安全服务/网络信息安全平台/网络信息基础安全产品的毛利率分别为51.23%/71.87%/75.46%，较去年同期分别变动0.37/-2.09/-1.61pcts。 毛利率下滑主要是受疫情及行业竞争加剧影响。 图表8：2020-2022年安恒信息毛利结构 图表9：2018-2022年安恒信息各业务毛利率情况 公司不断加大市场开拓力度，深化产品和服务结构。产品方面，公司云安全平台、大数据安全平台收入规模持续增长，推出的数据安全、信创云安全等新产品收入占比虽不高，但呈高速增长趋势；服务方面，安全服务收入快速增长。 1.2.2加大研发投入提升核心竞争力 2022年公司研发投入激增。公司始终保持高研发投入增速，近三年，公司研发投入占比不断提升。截至2022年，公司研发投入达到6.46亿元，较2021年同比增加20.57%，研发投入占营收比为32.62%，同比提升3.2pcts。公司持续拓展新兴赛道，加强了在数据安全、信创安全、终端安全及智能安全网关等战略新方向相关产品和平台的技术研发、市场开拓和管理优化等的投入。凭借优秀的技术研发团队及强大的技术创新能力，公司在Web应用安全、数据库审计、态势感知、云安全及大数据安全等领域实现了多项技术突破。 截至报告期末，公司共拥有48项核心技术，其中22项是公司基于云安全、大数据安全、物联网安全和智慧城市安全等新兴安全领域进行深入研发积累所得，该等核心技术确保了公司在多个相关细分市场处于行业领先位臵。 图表10：2018-2022年公司研发投入及增速 图表11：2018-2022年公司研发投入占营收比 研发人员占比持续提升。随着公司业务展开，市场规模扩大的同时加强研发投入力度以提高核心竞争力，研发人员占比从2020年的33.54%提升至2022年的34.60%，涉及攻防研究、应急响应、安全咨询、漏洞研究、产品研发等。 图表12：安恒信息研发人员数量及增速 图表13：安恒信息研发人员占比情况 1.3公司客户结构与销售结构 1.3.1政府、运营商客户占比近7成，大客户集中度高 公司收入中政府和公安占比最大，截至2019年H1，公司政府/公安/金融/教育/电信/制造/卫生客户的收入分别为0.7/0.4/0.24/0.21/0.16/0.15/0.1亿元。其中金融和电信的增速最快，均超过60%。政府和公安仍为主要客户群体。 图表14：安恒信息主要客户营收规模及增速 图表15：安恒信息主要客户占比情况 行业客户方面，除传统优势行业外，公司在金融、运营商、医疗、教育和企业等客户的市场份额呈现进一步上升的态势。 图表16：安恒信息主要客户名单 公司大客户销售收入维持高增速，2022年占比同比上升。公司近三年前五大客户的合计销售金额始终保持高增速，截至2022年，公司前五大客户合计销售金额达到3.34亿元，同比增长11.71%，占比提升至16.88%。公司的大客户效应不明显，说明公司目标用户群多、用户的地域及行业分布广，但大客户的占比也在逐渐提升。 图表17：安恒信息前五大客户销售金额及增速 图表18：安恒信息前五大客户占比 1.3.2采用多级渠道经销和直接销售相结合，充分依靠渠道 公司在渠道和直销方面结构较为均衡。在产品销售上采用多级渠道经销和直接销售相结合的方式，并且充分依靠渠道销售等合作伙伴以最大程度实现市场覆盖。截至2022年公司渠道销售金额达到11.19亿元，占比56.52%，直销金额达到8.52亿元，占比43.03%，相较2021年分别同比变化20.72%/-3.68%。公司正加大营销网络建设方面的投入，建立多级销售渠道，以不断拓展中小企业客户，推广标准化网络信息安全产品，同时服务现有客户软件升级和新增业务的需要。当前公司在北京、上海、济南、广州、深圳、成都等30个城市设立了分支机构，与新老客户协同合作，促进营销业务快速发展。 公司未来会将部分的产品安装、实施、交付逐步的托付于渠道，持续对渠道不断的赋能，提升渠道的人员素质，包括渠道自身的核心竞争力，实现共赢。 图表19：安恒信息直销与渠道的销售情况 图表20：安恒信息渠道经销商体系示意图 公司销售费用率逐渐提升。自2018年起，公司销售费用率提升，截至2022年公司销售费用率为43.09%，较2021年上升8.16pcts。截至2022年，公司销售人员达到998人，较去年同期增长27.78%，始终保持高增速。人员规模扩张推动业务收入进入快速增长阶段，能够更好的下沉市场及服务客户。 图表21：安恒信息销售费用率 1.4公司财务分析 1.4.1业绩稳步增长，经营布局稳定 自2018年起，公司业绩始终保持高速增长，但2022年增速放缓，截至2022年公司总营收达到19.8亿元，同比增长8.77%,2018-2022年营收CAG