如何看待碧桂园及其市场影响?证券研究报告 2023年08月22日 信用债市场周报(2023-8-20) 摘要: 碧桂园对市场有何影响? 碧桂园第一大影响是加大保交楼压力。 碧桂园第二大影响在于银行资产问题和相关金融风险。对于债券市场而言,流动性风险相对可控。 如何看待相关政策态度及后续政策行为? 以恒大事件为例,在面对宏观内外环境变化中,政策的基本考虑,可能还是高质量发展和市场化原则为主导方向。 如何看待去年以来发行的地产增信债券? 中债增为增新主体提供不可撤销的连带责任保证,中债增的担保,有利于弱资质主体保持直融渠道的畅通,同时有效降低民营房企融资成本。二级市场上,中债增担保发行的债券估值相对稳定。 目前违约房企处置进展如何? 整体而言,大多数房企已对境内外债券进行债务重组,通过交换要约方式进行展期,部分房企在债务重组过程中宣布暂时停止支付本息。 风险提示:海外环境变化超预期,政策超预期,宏观经济下行压力,样本数据处理偏差 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号:S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 近期报告 1《固定收益:如何理解LPR降幅不及预期?-固收宏观利率专题》2023-08-21 2《固定收益:螺纹钢量、价小幅反弹,猪肉价格进入震荡-国内需求周度跟踪20230821》2023-08-21 3《固定收益:广义基金增持信用债 -2023年7月中债登和上清所托管数据 点评》2023-08-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待碧桂园及其市场影响?5 1.1.碧桂园事件梳理5 1.2.碧桂园如何陷入困境?6 1.3.碧桂园对市场有何影响?8 1.4.如何看待相关政策态度及后续政策行为?13 1.5.如何看待去年以来发行的地产增信债券?15 1.6.目前违约房企处置进展如何?16 1.7.小结17 2.信用评级调整回顾18 3.一级市场:发行量较前期上升,发行利率整体下行18 3.1.发行规模18 3.2.发行利率19 4.二级市场:成交量较前期上升,收益率整体下行20 4.1.银行间市场20 4.2.交易所市场26 5.附录28 图表目录 图1:碧桂园近期事件进展及样本券净价表现(元)5 图2:碧桂园控股主要经营指标6 图3:碧桂园当月及累计权益销售金额和权益销售建筑面积(亿元、万平方米、%)6 图4:中国典型房企保交楼交付套数及面积(万套、万平方米)7 图5:碧桂园境内债券融资规模(亿元)7 图6:碧桂园美元债券融资规模(亿元)7 图7:房企境内信用债融资(亿元)7 图8:房企境外美元债融资(亿元)7 图9:碧桂园现金压力测试(亿元、亿美元、%)8 图10:碧桂园2022年总负债结构(亿元)9 图11:碧桂园2022年有息债务结构(亿元)9 图12:房地产贷款规模同比持续走低(亿元、%)9 图13:新增贷款中房地产贷款规模及占比(亿元、%)9 图14:房地产开发贷款余额及同比增速(亿元、%)10 图15:个人住房贷款余额及同比增速(亿元、%)10 图16:上市国股行不良贷款结构(按行业)10 图17:碧桂园系发债主体境内债存量规模(亿元,%)11 图18:碧桂园系发债主体海外债存量规模(亿元,%)11 图19:前26名房企境内地产债存续规模(亿元)11 图20:前20名房企中资美元债存续规模(亿美元)11 图21:货币基金信用债持仓总市值及持有基金数分行业分布(亿元,支,2023年中报) ...............................................................................................................................................................................12 图22:国有房企样本券净价估值走势(元)12 图23:高收益级中资美元债到期收益率及相对美债利差(%、BP)13 图24:Wind房地产指数和上证指数表现13 图25:恒生中国内地地产指数和恒生中国100指数表现13 图26:中央层面对恒大集团等违约房企表态情况14 图27:中债增担保发行碧桂园债券中债估值表现(%)15 图28:中债增担保发行其他地产债中债估值表现(%)15 图29:2022年以来首次违约房企主体违约债券处置进度16 图30:信用债发行量及净融资量走势18 图31:城投债发行量及净融资量走势18 图32:非金融企业短融发行量及净融资量走势19 图33:中票发行量及净融资量走势19 图34:企业债发行量及净融资量走势19 图35:公司债发行量及净融资量走势19 图36:银行间信用债成交额20 图37:交易所信用债成交额20 图38:银行间质押式回购利率28 图39:交易所质押式回购利率28 图40:商业银行普通债券收益率28 图41:商业银行普通债券信用利差28 图42:商业银行二级资本债到期收益率28 图43:商业银行二级资本债信用利差28 图44:商业银行永续债收益率29 图45:商业银行永续债信用利差29 图46:证券公司债收益率29 图47:证券公司债信用利差29 表1:碧桂园近期事件进展5 表2:碧桂园2022年财报披露主要往来银行(按英文字母顺序排序)9 表3:2022年以来受担保样本房企债券发行情况15 表4:本周发行人跟踪评级调整汇总18 表5:上周交易商协会发行指导利率20 表6:中短期票据收益率周变化21 表7:企业债收益率周变化21 表8:城投债收益率周变化21 表9:商业银行普通债收益率周变化21 表10:商业银行二级资本债收益率周变化21 表11:商业银行永续债收益率周变化21 表12:证券公司债收益率周变化22 表13:中短期票据信用利差周变化22 表14:企业债信用利差周变化22 表15:城投债信用利差周变化22 表16:商业银行普通债信用利差周变化23 表17:商业银行二级资本债信用利差周变化23 表18:商业银行永续债信用利差周变化23 表19:证券公司债信用利差周变化23 表20:中短期票据等级利差周变化24 表21:企业债等级利差周变化24 表22:城投债等级利差周变化24 表23:商业银行普通债等级利差周变化24 表24:商业银行二级资本债等级利差周变化24 表25:商业银行永续债等级利差周变化24 表26:证券公司债等级利差周变化25 表27:中短期票据期限利差周变化25 表28:企业债期限利差周变化25 表29:城投债期限利差周变化25 表30:商业银行普通债期限利差周变化26 表31:商业银行二级资本债期限利差周变化26 表32:商业银行永续债期限利差周变化26 表33:证券公司债期限利差周变化26 表34:上周成交活跃的交易所信用债26 表35:中短期票据收益率分位数29 表36:中短期票据信用利差分位数30 表37:中短期票据等级利差分位数30 表38:中短期票据期限利差分位数30 表39:城投债收益率分位数30 表40:城投债信用利差分位数31 表41:城投债等级利差分位数31 表42:城投债期限利差分位数31 表43:商业银行普通债收益率分位数32 表44:商业银行普通债信用利差分位数32 表45:商业银行普通债等级利差分位数32 表46:商业银行普通债期限利差分位数32 1.如何看待碧桂园及其市场影响? 1.1.碧桂园事件梳理 8月8日,市场传出碧桂园尚未兑付境外两笔、共计2250万美元的美元债利息。 当日碧桂园股票下行14.39%至1.13港元/股,21碧地03、19碧地03、21碧地 01等债券价格同步下行,其中21碧地03下跌13.18元至38.64元。 8月10日,碧桂园在港交所发布公告,预计上半年净亏损约450亿-550亿元,主要由于房地产行业销售及外汇波动造成预期净汇兑损失所致,并表示将全力以赴保交付、积极化解阶段性流动压力、保障经营有序开展。股债价格进一步下探。 8月11日,碧桂园发布管理层致歉函,表示虽公司上下已全力以赴自救,但市场整体尚未回暖,资本市场信心恢复尚需时间。同日,媒体报到碧桂园已经在筹备债务重整,近期有望启动相关程序。债券价格小幅上行,21碧地03、19碧地03、21碧地01分别较 前日上行2.08元、1.12元和1.05元。 8月12日,碧桂园发布晚间公告,拟对公司债券兑付安排事项召开债券持有人会议,对境内多只债券自8月14日起停牌。 8月18日,碧桂园首支境内债的展期方案确定,对发行的“16碧园05”本金展期三年,每个账户先偿付10万元,到期偿付利息。碧桂园将于8月23日至25日召开 债权人会议。目前,碧桂园存续债券净价多在20-30元区间内。 H1碧地0319碧地03H1碧地01 65.00 两笔美元债 票息未付 55.00 45.00 公告预期上 半年度净亏损约人民币450亿元至 550亿元 碧桂园发布 致歉声明,知情人士透露碧桂园已经在 宣布境16碧 内多只债 35.00 25.00 15.00 图1:碧桂园近期事件进展及样本券净价表现(元) 资料来源:Wind、财联社、天风证券研究所 3-08-01 8-02 3 表1:碧桂园近期事件进展 日期事件 2023/8/8碧桂园仍未能支付应该于8月7日支付的两笔美元债的票息。两笔债券在新加坡交易所上市,发行规模均为5 2023/8/10碧桂园在港交所公告,预期上半年度净亏损约人民币450亿元至550亿元。碧桂园公告称预计净亏损主要是由于房地产行业销售下行的影响,导致房地产业务结转毛利率下降,物业项目减值增加;以及外汇波动造成预期 净汇兑损失所致。 亿美元,期限分别为5.5NC3.5和10NC5,到期日分别为2026年2月6日和2030年8月6日。 2023/8/11碧桂园发布致歉声明,知情人士透露碧桂园已经在筹备债务重整 2023/8/12碧桂园地产集团有限公司8月12日晚间公告,因近期拟就公司债券兑付安排事项召开债券持有人会议,根据相关规定,经公司申请,16腾越02、19碧地03、20碧地03、20碧地04、21碧地01、21碧地02、21碧地03、 21碧地04、22碧地02和22碧地03公司债券自2023年8月14日开市起停牌,复牌时间另行确定。 2023/8/18碧桂园首支境内债展期方案确定,对发行的“16碧园05”本金展期三年,每个账户先偿付10万元,到期偿付 利息。 2023/8/14据知情人士透露,碧桂园提议把9月2日到期的境内债“16碧园05”展期36个月并分期兑付 资料来源:财联社、天风证券研究所 -18%-28% -32%-32%-34%-35%-34%-34%-34%-33%-34% -30%-28%-23%-25%-30%-33% 1.2.碧桂园如何陷入困境? 根据碧桂园8月10日发布的公告,碧桂园预计净亏损主要是由于房地产行业销售下行的影响,及外汇波动造成的汇兑损失。而目前公司的阶段流动性压力,则出于销售额与再融资渠道的持续恶化。 财报表现来看,面对地产下行压力,碧桂园从2021年开始处于缩表通道中,2022年末,总资产和总负债分别降至1.74万亿和1.43万亿规模。业绩表现上,营业收入、净利润、归母净利润指标均下降,2022年净利润和归母净利润分别为-29.62亿元和-60.52亿元,业绩指标的下滑指向销售收入不佳。从现金流来看,整体现金流从2020年净额为负,其中筹资活动产生的现金流净额分别为-541亿元、-129亿元和-587亿元,流动性压力从2020年起已见端倪。 图2:碧桂园控股主要经营指标 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/1