固定收益主题报告：经济见底了吗？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023年08月15日 经济见底了吗？ 固定收益主题报告 经济仍处于承压时期，7月可能不是“经济底”。今年经济的核心矛盾是制造业投资相对于终端需求的结构性产能过剩，7月进一步加剧，未来制造业投资料将还有继续下行的空间，预计PMI较难回到50%以上，工业企业短期明显补库存的概率不高，经济仍处于承压时期。 房地产预期已发生明显变化，但预计房地产政策放松有界，“地产底”还需等待。从居民存款对按揭利率的反应看，房地产预期已发生明显变化，但预计放松力度可能难以明显突破2014年930新政和2015年330新政，考虑到能够影响房地产预期的政策可能更加有效和近期没提“有效防范化解优质头部房企风险”等，我们预计“地产底”还需等待。 企业长贷承压回落可能会成为未来一段时间内的常态，7月预计不是“社融底”。在预期较弱和“地产底”还需等待的背景下，居民存款增速料将难以大幅下行，居民贷款增速料将也难以大幅上升，这可能预示着住户存贷款增速差值料将还会在高位徘徊或继续走高。因此，企业长贷承压回落可能会成为未来一段时间内的常态，7月料将不是“社融底”。 债市仍在牛途，预计短期扰动不改债牛方向。产能去化尚需时日，地产超预期复苏的概率不高，融资需求仍处于承压时期，预计未来央行还有继续宽货币的可能，债市仍在牛途，票息策略也还继续有效。短期来说，市场对楼市政策有所顾虑，非对称降息也会对债市形成短期扰动，但我们仍坚持债市震荡走牛的方向不变。 风险提示：房地产政策超预期、房企风险蔓延超预期、金融监管超预期等。 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 相关报告 多期转债共存，配置价值怎么看？——聚焦可转债系列六 2023-08-13 社融见底了吗？ 2023-08-12 7月城投整合跟踪：市级整合活跃度上升、苏浙持续领先 2023-08-10 低通胀，还在持续 2023-08-09 今年外资如何配置权益资产？ ——机构投资者行为系列一 2023-08-08 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录 1. 7月是“经济底”吗？ .......................................................... 3 2. 何时可见“地产底”？.......................................................... 3 3. 7月是“社融底”吗？ .......................................................... 4 4. 收益率还有下行空间吗？ ..................................................... 5 图表目录 图1：7月，制造业投资相对于终端需求的结构性过剩进一步加剧（%）............... 3 图2：2019年以前，居民新增存款与按揭利率正相关，但2020年以来二者负相关（亿元、%） ...................................................................... 4 图3：历史上，企业长贷增速与住户存贷款增速差值负相关（%） .................... 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 7月经济数据和金融数据都明显下行，固定资产投资累计增速下行至3.4%，社消下行至7.3%，房地产销售面积累计同比从-5.3%进一步下行至-6.5%，7月社融增速跌破9%，今日央行分别下调7天OMO操作利率10BP和1年MLF利率15BP。站在当前时点上，我们应当如何看待未来的经济走势和融资需求变化？央行还会降息吗？债券收益率还有继续下行的空间吗？ 1. 7月是“经济底”吗？ 我们反复强调，今年经济的核心矛盾是制造业投资相对于终端需求的结构性产能过剩，出口下行和地产羸弱是造成结构性产能过剩的主要原因。我们在《债市对“利空”钝化了吗？》等报告中明确指出“6%的制造业投资增速明显偏高”，但1-7月制造业投资累计增速仍有5.7%，与2017-2019年均值5.8%基本相当，未来制造业投资料将还有继续下行的空间。 图1：7月，制造业投资相对于终端需求的结构性过剩进一步加剧（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 历史上，当制造业投资处于结构性产能过剩阶段时，PMI通常都在50%以下的收缩区间，这比较符合经济学理论。因此，若没有明显终端需求刺激政策出台，预计PMI较难回到50%以上，工业企业短期转入明显补库存的概率不高，经济仍处于承压时期。 2. 何时可见“地产底”？ 7月底以来，从住建部要求“落实降低首套首付比例和贷款利率以及认房不认贷”到央行“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”再到一线城市纷纷表态“大力支持刚性和改善性住房需求”和郑州发布“十五条”等，房地产调控政策迎来一波密集放松时期。但是，诚如我们在《房地产需要什么样的政策？》《债市对“利空”钝化了吗？》《强调“精准调控”，关注地产政策》等报告中所述“从居民存款对按揭利率的反应来看，房地产预期已发生明显变化”，但“预计放松力度可能难以明显突破2014年930新政和2015年330新政”，考虑到“能够影响房地产预期的政策可能更加有效”和近期没提“有效防范化解优质头部房企风险”等，我们预计“地产底”还需等待。 -15-10-505101542444648505254201 5-02201 5-12201 6-10201 7-08201 8-06201 9-04202 0-02202 0-12202 1-10202 2-08202 3-06中国:制造业PMI制造业累计同比-（地产+基建+出口）累计同比，右轴逆序 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图2：2019年以前，居民新增存款与按揭利率正相关，但2020年以来二者负相关（亿元、%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从化解结构性产能过剩的角度来说，房地产可能是最主要最有效的手段，但7月房地产投资和房地产销售进一步走弱，这会拉长制造业产能去化周期，加大经济承压力度。 3. 7月是“社融底”吗？ 7月社融增速历史性跌破9%，企业长贷也结束了连续11个月的同比多增，这符合我们在《债市对“利空”钝化了吗？》报告中“未来企业贷款或有较大回落压力”的判断。在工业企业杠杆率处于2015年以来最高位但居民信用扩张乏力且增加存款的背景下，企业长贷较难持续单边突进。 图3：历史上，企业长贷增速与住户存贷款增速差值负相关（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在预期较弱和“地产底”还需等待的背景下，居民存款增速料将难以大幅下行，居民贷款增速料将也难以大幅上升，这可能预示着住户存贷款增速差值料将还会在高位徘徊或继续走高。因此，企业长贷承压回落可能会成为未来一段时间内的常态，7月料将不是“社融底”。 y =2352x-3285.3R² = 0.4223y =-4758.2x + 47147R² = 0.46480500 0100 00150 00200 00250 00300 004.004.505.005.506.006.507.007.508.00居民新增存款按揭利率2009-2019年2020年以来线性(2009-2019年)线性(2020年以来)-50-40-30-20-100102005101520253035404550201 0-01201 1-09201 3-05201 5-01201 6-09201 8-05202 0-01202 1-09202 3-05企业长贷同比住户存款同比-住户贷款同比，右轴逆序 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 4. 收益率还有下行空间吗？ 基于对政策、经济、PMI、库存和社融等的判断，我们认为：产能去化尚需时日，地产超预期复苏的概率不高，融资需求仍处于承压时期，预计未来央行还有继续宽货币的可能，债市仍在牛途，票息策略也还继续有效。短期来说，市场对楼市政策有所顾虑，非对称降息也会对债市形成短期扰动，但我们仍坚持债市震荡走牛的方向不变。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 免责声明 任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层