多维升级调整，静待改革成效

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月21日 公司研究 多维升级调整，静待改革成效 ——三只松鼠（300783.SZ）跟踪报告 增持（维持） 事件：三只松鼠22年提出“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向，对生产端、产品端及渠道端进行全面战略转型升级。23年公司洞察量贩零食业态机遇，在转型基础上提出打造自有品牌社区零食店，于23年6月开设第一批社区零食店，有望为公司后续改革调整增添新动力。 切入量贩零食赛道，重新打磨单店模型：22年改革以来，公司停止原有门店业务拓展，逐步关停过往门店。23年三只松鼠着手布局量贩零食业态，截至7月已在安徽地区开设近20家新型门店。从单店模型看，公司门店拓展以加盟方式为主；社区零食店的门店面积在120平以上；客单价为50元左右；产品总SKU数量近600个，后续品类扩充下有望提升至600-800个。与三只松鼠原有门店对比，社区门店重新调整产品结构及价格体系；不做促销打折活动，通过直接给予消费者低价方式突出“高端性价比“概念。与其他量贩零食门店对比，三只松鼠近80%产品为自有品牌，且坚果品类占比约为20%，其中每日坚果和夏威夷果品类均有自有产线生产供应，可提供一定的供应链支持。 线上坚持“品销合一”新战略，线下推进分销渠道布局：在“高端性价比”的长期战略下，公司对线上渠道运营模式改革调整，从过往店铺为中心的流量运营方式转向打造优质单品的模式，同时加强抖音等电商新流量的布局力度，全年线上业务有望实现回暖正增。线下分销业务亦是公司的重点布局方向，截至22年末经销商数量已提升至1000余个，分销网络实现初步搭建。23年公司进一步加强日常销售，5月起陆续上新32款日销产品，实现月销量的有效提升。 加强生产端布局，显现规模优势：早期借助电商红利的快速发展，三只松鼠积累了较高的品牌知名度，并通过代工模式快速放量，打造了每日坚果等系列亿级单品，具备一定的规模优势。转型升级以来，公司推进供应链布局，对部分核心产品自建生产线。其中每日坚果与夏威夷果产线22年均已投产，碧根果产线23年开始投产，开心果产线亦在规划布局当中。预计各产线全部投产后，三只松鼠坚果板块自产率可达50%-60%。主要单品从代工转向自加工的模式，有望逐步降低生产成本，其中每日坚果投产后单盒成本降低约8%，后续其他品类产线的跟进有望进一步获得生产端优势。 盈利预测、估值与评级：公司持续推进改革转型，加快门店布局进程。维持2023-2025年EPS为0.64/0.72/0.85元，当前股价对应P/E分别为31x/28x/24x，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,770 7,293 7,393 8,103 8,945 营业收入增长率 -0.24% -25.35% 1.36% 9.61% 10.39% 净利润（百万元） 411 129 258 289 339 净利润增长率 36.43% -68.61% 100.25% 11.79% 17.30% EPS（元） 1.03 0.32 0.64 0.72 0.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.21% 5.51% 10.15% 10.67% 11.68% P/E 20 63 31 28 24 P/B 3.6 3.5 3.2 3.0 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-21 当前价：20.19元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 80.96 一年最低/最高(元)： 16.54/24.40 近3月换手率： 98.23% 股价相对走势 -28%-19%-9%0%10%07/2209/2212/2204/23三只松鼠沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.61 11.77 1.30 绝对 -1.90 7.42 -7.72 资料来源：Wind 相关研报 战略转型积极推进，切入社区零食新业态——三只松鼠（300783.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-28） 推进战略转型，静待改革成效——三只松鼠（300783.SZ）2022年中报点评（2022-08-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三只松鼠（300783.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,770 7,293 7,393 8,103 8,945 营业成本 6,899 5,343 5,329 5,830 6,425 折旧和摊销 52 54 68 80 92 税金及附加 47 48 48 53 59 销售费用 2,072 1,533 1,380 1,498 1,645 管理费用 283 283 287 311 321 研发费用 58 38 39 43 47 财务费用 10 8 17 30 35 投资收益 56 56 56 56 56 营业利润 468 178 379 426 503 利润总额 543 200 401 449 526 所得税 132 71 143 160 188 净利润 411 129 258 289 339 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 411 129 258 289 339 EPS(元) 1.03 0.32 0.64 0.72 0.85 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 588 73 279 328 374 净利润 411 129 258 289 339 折旧摊销 52 54 68 80 92 净营运资金增加 1,232 -305 17 84 119 其他 -1,107 195 -64 -125 -176 投资活动产生现金流 -880 -185 -297 -268 -243 净资本支出 -62 -212 -250 -250 -250 长期投资变化 6 6 0 0 0 其他资产变化 -825 21 -47 -18 7 融资活动现金流 -410 -134 586 11 -47 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 349 -294 657 166 128 无息负债变化 121 -288 -80 122 126 净现金流 -702 -247 568 71 84 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 5,033 4,536 5,316 5,764 6,212 货币资金 418 171 739 810 894 交易性金融资产 0 20 0 0 0 应收账款 193 394 400 438 483 应收票据 4 0 0 0 0 其他应收款（合计） 34 22 22 24 27 存货 1,672 1,071 1,068 1,169 1,288 其他流动资产 1,500 1,558 1,555 1,538 1,518 流动资产合计 3,901 3,317 3,865 4,068 4,308 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 6 6 6 6 6 固定资产 542 522 613 707 799 在建工程 207 275 311 338 359 无形资产 112 109 153 194 233 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 26 57 57 57 57 非流动资产合计 1,131 1,219 1,451 1,696 1,904 总负债 2,775 2,192 2,769 3,057 3,311 短期借款 300 50 742 908 1,036 应付账款 1,309 1,063 1,061 1,161 1,279 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 27 34 34 32 29 流动负债合计 2,440 1,846 2,496 2,780 3,029 长期借款 199 199 199 199 199 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 88 74 74 79 84 非流动负债合计 335 347 273 278 283 股东权益 2,258 2,343 2,547 2,707 2,901 股本 401 401 401 401 401 公积金 558 617 642 670 670 未分配利润 1,299 1,336 1,504 1,636 1,830 归属母公司权益 2,258 2,343 2,547 2,707 2,901 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 29.4% 26.7% 27.9% 28.0% 28.2% EBITDA率 5.4% 2.9% 5.4% 5.8% 6.3% EBIT率 4.5% 1.8% 4.5% 4.8% 5.3% 税前净利润率 5.6% 2.7% 5.4% 5.5% 5.9% 归母净利润率 4.2% 1.8% 3.5% 3.6% 3.8% ROA 8.2% 2.8% 4.9% 5.0% 5.5% ROE（摊薄） 18.2% 5.5% 10.1% 10.7% 11.7% 经营性ROIC 9.8% 2.7% 6.1% 6.7% 7.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 55% 48% 52% 53% 53% 流动比率 1.60 1.80 1.55 1.46 1.42 速动比率 0.91 1.22 1.12 1.04 1.00 归母权益/有息债务 3.90 8.24 2.71 2.44 2.35 有形资产/有息债务 8.32 15.07 5.34 4.90 4.73 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 21.21% 21.02% 18.67% 18.49% 18.39% 管理费用率 2.90% 3.89% 3.89% 3.84% 3.59% 财务费用率 0.10% 0.11% 0.23% 0.37% 0.39% 研发费用率 0.59% 0.53% 0.53% 0.53% 0.53% 所得税率 24% 36% 36% 36% 36% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.22 0.16 0.32 0.36 0.42 每股经营现金流 1.47 0.18 0.70 0.82 0.93 每股净资产 5.63 5.84 6.35 6.75 7.23 每股销售收入 24.36 18.19 18.44 20.21 22.31 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 20 63 31 28 24 PB 3.6 3.5 3.2 3.