公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阿特斯（688472） 证券研究报告 2023年07月13日 投资评级 行业 电力设备/光伏设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 16.76元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,688.22 流通A股股本(百万股) 422.42 A股总市值(百万元) 61,814.52 流通A股市值(百万元) 7,079.75 每股净资产(元) 4.10 资产负债率(%) 75.67 一年内最高/最低(元) 20.79/11.96 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 组件加速一体化行稳致远，储能增长强劲未来可期 阿特斯——潜心耕耘二十载的全球光伏组件佼佼者 公司成立于2001年，在光伏行业风起云涌的二十多年中，表现出较强的风险抵御能力，连续十二年组件出货量排名全球前五。 组件老兵：短期盈利修复，长期品牌渠道技术助力稳健前行 公司组件业务在18-19年毛利率领先同业，20-21年受海运和硅料价格上涨以及一体化和大尺寸组件布局滞后影响，毛利率有所下滑。短期来看，前期造成公司盈利下滑的因素均已出现明显改善，海运和硅料价格有所回落，一体化水平提升（22年自给率将达62%），大尺寸占比增加（22年达到80%），2022年公司盈利能力实现大幅回升，毛利率增加至11.65%。 长期看点1——凭借技术优势享受N型技术超额收益。公司新技术双线布局，182-HJT针对屋顶场景，210-TOPCon针对地面电站，预计23年TOPCon组件占比将达30%。N型技术可为公司带来超额利润，以TOPCon为例，其相对PERC的溢价为7分/W，成本较PERC高出2-3分/W，合计可贡献超额盈利3-4分/W，有望为公司带来业绩弹性。 长期看点2——凭借品牌渠道优势持续获取产品溢价。品牌端，公司2022年可融资性为100%，排名全球第一。渠道端，公司全球化布局完善，经销商&安装商覆盖广而深。二者叠加使得公司海外收入占比较高，组件产品在18-21H1持续获得溢价，高出同业均值0.03-0.24元/W。更高的销售价格也可为公司带来更高的单位盈利。 储能新星：项目储备丰富，未来增长可期 立足全球最大储能市场，增长势头强劲，项目储备丰富。20年储能业务并表，21年出货0.9GWh，以美国市场为主；22年有望进一步开拓英国和国内市场（出货1.79GWh，实现翻倍）。 短期看，公司具备1）优秀的集成能力：储能系统安全、高效、经济、安装便捷；2）丰富的项目经验：截至22年底，已累计交付3GWh，先发优势明显。长期看，公司1）在供应链上有所布局：引入比亚迪作为股东，并与宁德时代展开合作；2）通过自研+合作掌握核心技术：持续推进储能技术研发工作，2021年投资人工智能储能优化公司Habitat Energy。 盈利预测 预计公司2023-2025年归母净利润43、61、79亿元，考虑到公司组件销售区域方面海外占比较高，同时立足全球最大储能市场，增长势头强劲，项目储备丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；海外政策出现重大不利变动；公司产能投放不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考；短期内股价波动风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 28,009.96 47,536.09 58,397.73 74,052.01 89,674.64 增长率(%) 20.34 69.71 22.85 26.81 21.10 EBITDA(百万元) 2,537.12 4,829.67 7,475.90 9,886.86 12,235.16 归属母公司净利润(百万元) 34.98 2,156.85 4,341.09 6,089.04 7,894.06 增长率(%) (97.83) 6,065.37 101.27 40.27 29.64 EPS(元/股) 0.01 0.58 1.18 1.65 2.14 市盈率(P/E) 1,766.97 28.66 14.24 10.15 7.83 市净率(P/B) 6.58 5.30 2.80 2.20 1.71 市销率(P/S) 2.21 1.30 1.06 0.83 0.69 EV/EBITDA 0.00 0.00 7.16 4.39 3.48 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-9%1%11%21%31%41%2022-072022-112023-03阿特斯沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 潜心耕耘二十载的全球光伏组件佼佼者 .................................................................................. 5 1.1. 稳健前行，方有所成 ..................................................................................................................... 5 1.2. 管理层多名校毕业，学术产业经历丰富 ................................................................................ 6 1.3. 业绩企稳回升，组件业务贡献主要收入 ................................................................................ 7 2. 组件老兵：短期盈利修复，长期技术品牌渠道助力稳健前行 ............................................. 9 2.1. 业绩压制因素好转，盈利能力大幅改善 ................................................................................ 9 2.2. 长期1：技术优势铸就护城河，N型布局把握时代机遇 ............................................... 11 2.2.1. 拳头产品7系列可靠高效，性能优异 ....................................................................... 11 2.2.2. N型技术双线布局带来业绩弹性，TOPCon组件已实现量产 ........................... 13 2.3. 长期2：凭借品牌渠道优势持续获取产品溢价 ................................................................. 16 2.3.1. 全球组件Tier1，品牌影响力强大 .............................................................................. 16 2.3.2. 国际化程度领先，渠道布局广而深 ............................................................................ 17 3. 储能新星：项目储备丰富，未来增长可期 ............................................................................ 20 3.1. 乘需求爆发之势，储能业务初露头角 ................................................................................... 20 3.2. 光储协同形成先发优势 ............................................................................................................... 21 3.3. 自研+合作构筑长期竞争力 ....................................................................................................... 22 4. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 23 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 24 图表目录 图1：组件企业归母净利润变化（单位：亿元） ................................................................................ 5 图2：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 6 图3：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 6 图4：公司2018-2022营收和归母净利润及增长情况 ..................................................................... 7 图5：公司营业收入结构 .............................................................................................................................. 8 图6：公司毛利结构 ........................................................................................................................................ 8 图7：2018-2022年公司与可比公司管理费用率 ............................................................................... 8 图8：2018-2022年公司与可比公司销售费用率 .......................................................................