【粤开宏观】资产负债表衰退：理论缺陷，不适用于当前的中国

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 11 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】资产负债表衰退：理论缺陷，不适用于当前的中国 2023年07月11日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 邮箱：majiajin@y kz q.com 近期报告 《【粤开宏观】区分资产负债表衰退的三种情形》2023-07-06 《【粤开宏观】积极发挥财政在防范化解重大风险中的作用》2023-07-07 《【粤开宏观】稳住房地产，解决财政和城投风险》2023-07-07 《【粤开宏观】财政支持扩大内需的实现路径》2023-07-07 《【粤开宏观】当前财政、城投问题的症结在房地产》2023-07-07 摘要 当前中国主要经济指标下行，社会和市场上出现了将当前的中国经济与1990年代的日本进行类比的分析，以及对中国经济“日本化”的担忧，辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论一时成为显学，被认为对当前的中国经济有较强的解释力。 我们认为，虽然此时的中国与彼时的日本之间有许多相似之处，但刻舟求剑式的强行对照并不可取，中国的当下绝不是日本的90年代，日本的昨天不是中国的明天，中国的市场规模更大、人口数量红利转向素质红利、城镇化进程还有较大空间，中国经济有更大的潜力、更强的韧性与更广阔的回旋余地，最关键的是，中国人民对美好生活有着热切向往。 对于资产负债表衰退，我们认为其理论本身存在重大缺陷，而且并不适用于当前的中国，本文将从经济理论、经济形势、政策建议三方面进行阐释。 一、资产负债表衰退在理论上存在哪些不足？ “资产负债表衰退”理论浅显易懂，尤其是揭示了市场主体的微观行为机制，同时借助日本经济起落这一热点话题广为传播，在公众中享有极高的知名度；但该理论也存在明显不足，导致其在学术界的影响力相对有限。同样是研究美国大萧条与日本大衰退，伯南克获得了2022年诺贝尔经济学奖，其金融加速器模型至今仍被学术界广泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%经济学家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明却未能上榜。不同于一般大众对故事性的热衷，学术界在专业性上有着更高要求，这是导致辜朝明在二者中知名度出现巨大差异的原因。 首先，经济活动最终都会体现为资产负债表的变化，资产负债表是记录经济活动结果的，资产负债表衰退是一种结果，以结果作为原因是该理论最大的弊端。其次，资产负债表衰退违背了经济理论的一致性原则。辜朝明把经济周期的上行和下行阶段相割裂，认为企业将分别以利润最大化和负债最小化为目标。再次，资产负债表衰退不满足经济理论的普适性原则。资产负债表严重受损属于强假设，并非经济下行的必要条件；即使微观主体的资产负债表保持健康，经济也完全可能出现衰退风险。资产负债表衰退更像是一个极端情境下的案例，对学界的吸引力自然有限。 二、当前中国经济是否出现了资产负债表衰退？ “资产负债表衰退”理论之所以能在中国受到热捧，有两个客观原因。其一，过去几年中，部分群体的资产负债表确实受到了严重冲击；其二，中国经济似乎出现了“流动性陷阱”的迹象。当前居民和企业信贷需求不足，居民购房意愿低迷且出现提前还贷现象，1-5月民间投资负增长。 但仅凭上面两点仍不足以得出中国经济出现资产负债表衰退的结论。不同于日本1990年代初巨大的房地产泡沫破灭导致近乎全社会的资产负债表严重受 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 11 损，当前中国并未出现相似情况。随着疫情消退、各方协力“保交楼”，相关群体的资产负债表在逐步修复。当前微观主体面临的问题更多是总需求不足导致的收入增速放缓，即现金流量表方面的冲击。今年“五一”假期全国国内旅游人次和旅游收入分别恢复至2019年同期的119.09%和100.66%，反映出居民消费意愿仍然强烈，但消费能力受到了收入的限制，与日本“低欲望社会”截然不同。 私人部门信贷需求不足也并非微观主体追求债务最小化，而是源于实际利率偏高、信贷约束与预期低迷。第一，当前实际利率仍处相对高位，抑制了居民和企业的借贷意愿。实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部门存在信贷需求，也会因为诸多约束而无法满足。例如，一线城市的限购限贷政策限制了部分居民的合理房贷需求，商业银行在放贷时更偏向于国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。第三，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，企业预期新建项目资产回报率下降，叠加期房烂尾、中美贸易摩擦、教培等部分行业受监管政策冲击等因素对居民和企业信心的影响，削弱了私人部门的信贷需求。 三、货币政策与结构性改革真的无效吗？ 辜朝明在2023年6月的一次演讲中建议：“（中国）不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。” 上述政策建议未免过于绝对，失之偏颇。一方面，中日两国的经济基本面与政策空间均不相同，不能照搬日本的政策方案。结构性改革着眼长远、见效时间长，短期内对稳增长的应急作用有限，但是假以时日可以发挥出更大效果，比如消费问题，仅凭刺激政策效果有限，长期要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。另一方面，即使对于日本来说，这一政策方案也难言正确。伯南克等经济学家便认为，日本“失去的三十年”在很大程度上要归咎于日本政府未能果断且持续地实施宽松货币政策，而美联储在2008年金融危机后实施的量化宽松等非常规货币政策被证实取得了良好效果。我们认为，财政政策、货币政策与结构性改革完全可以同步实施，协调配合，要平衡好短期应急和中长期改革。 风险提示：经济下行压力超预期、稳增长政策超预期 eUqUjWpWuWgWlW9YbRaO7NpNnNnPoNeRnNpQfQnMnP8OqQxOwMsRpPuOqNpQ 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 11 目 录 一、资产负债表衰退在理论上存在哪些不足？ .......................................................................................................4 二、当前中国经济是否出现了资产负债表衰退？ ....................................................................................................6 三、货币政策与结构性改革真的无效吗？ ..............................................................................................................8 图表目录 图表1： RePEc/IDEAS全球前10%经济学家排行榜中，伯南克位居第32位 .....................................................5 图表2： 2021年下半年以来，个人住房贷款增速快速下滑 .............................................................................6 图表3： 1-5月民间固定资产投资完成额累计同比-0.1%.................................................................................6 图表4： “五一”假期数据显示，居民的消费意愿仍旺，但消费能力受限 .....................................................7 图表5： 当前实际利率仍然偏高 ....................................................................................................................8 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 11 中国作为一个后发的追赶型经济体，一方面要学习先发经济体的成功经验，另一方面也要吸取它们的失败教训，通俗来说，就是“摸着它们过河”。而与中国一衣带水的日本，便是极好的研究案例，既有二战后经济腾飞的“日本奇迹”，又在“日本第一”“日本可以说不”的巅峰时刻轰然崩塌，在泡沫破灭后沉沦于“失去的三十年”和“低欲望社会”。 社会和市场上出现了将当前的中国经济与1990年代的日本进行类比的分析。诚然，此时的中国与彼时的日本之间存在许多相似之处，例如都是外向型经济、房地产在经济金融中占比较高、面临人口老龄化问题、受到美国在贸易科技领域的打压等。但刻舟求剑式的强行对照并不可取，中国的当下绝不是日本的90年代，日本的昨天不是中国的明天，中国经济有着更大的潜力、更强的韧性与更广阔的回旋余地。例如，中国拥有巨大的国内市场、经济纵深空间大，城镇化进程还有较大空间，供给侧结构性改革与金融去杠杆极大地化解了经济金融的风险点，在外部打压下加快实现高水平科技自主自强，最关键的是，中国人民对美好生活有着热切向往。 当前中国经济遭遇暂时的逆风：生产、消费、房地产销售和投资、制造业投资、出口等主要经济指标纷纷下行，CPI和PPI持续低迷，6月制造业PMI连续第三个月处于收缩区间，青年失业率持续创新高，反映出经济面临宏观上的总需求不足、微观上的市场主体信心不振等问题。这再度引发了社会对中国经济“日本化”的担忧，辜朝明提出的“资产负债表衰退”理论一时成为显学，被认为对当前的中国经济有较强的解释力。 对于资产负债表衰退，我们认为其理论本身存在重大缺陷，而且并不适用于当前的中国，本文将从经济理论、经济形势、政策建议三方面进行阐释。 一、资产负债表衰退在理论上存在哪些不足？ 辜朝明对日本经济有着独特视角与深刻理解，并由此提出“资产负债表衰退”的概念。他将日本“失去的三十年”归因于资产负债表衰退，认为1990年代初的泡沫破灭导致企业资产负债表失衡，企业负债严重超过资产，陷入了技术性破产的窘境。在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还，不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银行愿意继续发放贷款，也找不到借贷方的异常现象。 辜朝明随后将“资产负债表衰退”理论一般化和体系化，他将经济周期分为“阴阳”两个阶段：当经济周期处于“阳”态阶段时，企业资产负债表健全，将利润最大化作为经营目标，利率正常，存在通货膨胀倾向，这时政府可以有效地运用货币政策工具来调控经济，而财政政策工具由于会产生挤出效应则应该尽量避免运用；然而当经济周期处于“阴”态阶段时，企业资产负债表失衡，出现资不抵债现象，企业大规模转向负债最小化模式，将经济拖入资产负债表衰退之中，此时利率降至极低点，通货紧缩现象发生，货币政策完全失灵，政府必须大胆使用财政政策工具来刺激经济复苏。 “资产负债表衰退”理论浅显易懂，尤其是揭示了市场主体的微观行为机制，同时借助日本经济起落这一热点话题广为传播，在公众中享有极高的知名度；但该理论也存在明显不足，导致其在学术界的影响力相对有限。同样是研究美国大萧条与日本大衰退，伯南克获得了2022年诺贝尔经济学奖，其金融加速器模型至今仍被学术界广泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%经济学家排行