固定收益专题：上半年各地工业生产和土地市场分化对于城投的影响

证券分析师 固定收益专题 上半年各地工业生产和土地市场分化对于城投的影响 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3teboncomcn 胡君 资格编号：S0120523060001 邮箱：hujunteboncomcn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《地产择券：“小而美”房企》 《当前信用债投资应当具有防守性思维》 证券研究报告固定收益专题 2023年7月6日 研报要点： 各地财政收支数据及地产运行情况： 23年15月累计，全国一般公共预算收入99692亿元，同比增长149。 全国税收收入84774亿元，同比增长17；非税收入14918亿元，同比增长45；从主要的税收收入项目来看，增值税同比大幅增长，但消费税、企业所得税、个人所得税等均有不同程度下降。 23年15月累计，全国政府性基金预算收入18657亿元，同比下降15。分省市来看，云南、内蒙古等实现正增长，湖北、江西等区域实现负增长。 整体反映经济稳步修复中也面临一定压力，地产市场降温具有一定的普遍性，但也需关注各地土地市场分化对当地城投的不同影响；从上半年数据来看，三线城市地产运行偏弱势，二线城市中如成都、合肥等城市行情相对平稳。 各地工业发展情况：工业企业利润方面（23年14月），细分行业来看，装备制造业表现较好，消费品制造业降幅有收窄；分区域来看，内蒙古、陕西、山西和新疆等地利润占比相对22年有明显提升。 对比上半年各省市利差走势； 去年年底利差大幅走阔，今年以来信用债市场修复空间大，利差整体下行。分区域来看，上半年，山东、河南、贵州、天津、福建、湖北表现一般，城投债利差整体收窄幅度不大；青海、甘肃、内蒙古、云南、广西和四川等利差收窄相对较多。对比14月规上工业企业利润，湖北、河南、河北、山东、广西和江西表现一般，其中山东、河南、湖北利差表现也一般。 从22年及23年土地出让金来看，重庆下滑幅度相对大，23年14月规上工业企业利润同比增速不高；当前重庆城投债利差也处于高位，上半年利差收窄幅度大，可能与去年年底利差走阔幅度较大。河南23年14规上工业企业利 润同比增速不高，为389，郑州22年及23年上半年土地出让金下滑幅度偏大，目前郑州市本级平台利差为9271BP，上半年收窄834BP，收窄幅度适中。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1各地财政收支及地产运行情况2 2各地工业发展情况5 3利差对比7 4信用债发行6月回顾8 41发行规模8 42发行成本10 5信用债交易6月回顾12 51交易活跃度12 52城投和产业债12 风险提示15 信息披露16 图表目录 图123年15月财政收入增速高于财政支出（）2 图223年15月主要税种同比增速（）3 图3分能级看，上半年三线城市购房热度相对较低3 图45月土地出让及房地产开发投资增速均有下滑4 图5上半年大中城市新房成交列举4 图623年15月份规上工业企业利润情况（列举部分行业）（亿元，）5 图723年14月各地规上工业营业润占比对比6 图8上海、海南、青海、江苏等地5月工业增加值累计增速较高（）6 图9各地信用利差（BP）7 图10：6月信用债发行月度8 图11：6月城投债发行月度8 图12：6月城投债发行规模省市亿元9 图13：6月产业债发行月度10 图14：6月产业债发行规模行业10 图15：6月不同期限新发信用债票面利率11 图16：6月不同等级新发信用债票面利率11 图17：6月信用债交易月度12 图18：产业债各期限成交规模（亿元）12 图19：产业债各评级成交规模（亿元）12 图20：6月城投债各期限成交规模（亿元）13 图21：6月城投债各评级成交规模（亿元）13 图22：6月城投债成交规模分省市（亿元）13 图23：6月产业债成交规模分行业（亿元）14 图24：产业债成交规模分等级（亿元）14 1各地财政收支及地产运行情况 23年15月累计，全国一般公共预算收入99692亿元，同比增长149。 全国税收收入84774亿元，同比增长17；非税收入14918亿元，同比增长45；从主要的税收收入项目来看，增值税同比大幅增长，但消费税、企业所得税、个人所得税等均有不同程度下降；其中土地和房地产相关税收中，契税2547亿元，同比增长88；土地增值税2579亿元，同比下降155；房产税 1737亿元，同比增长73；耕地占用税529亿元，同比下降11；城镇土地使用税994亿元，同比下降06。 从各省已公布的数据来看一般公共预算收入，云南、贵州、甘肃增速分别达484、335、324。相较于14月的一般公共预算收入增速，河北、甘肃、陕西、贵州、湖北、辽宁、上海、湖南、云南等地15月的增速继续提升；增速下降的区域包括江西等。 23年15月累计，全国政府性基金预算收入18657亿元，同比下降15。分区域来看，云南（187）、内蒙古（87）等实现正增长，湖北（317）、江西（234）、浙江（202）、河北等省市实现负增长。 地产方面，23年上半年，整体楼市在23月点状复苏后，46月再度回落； 2023年6月120日，全国50个重点城市新建商品住宅成交面积为1062万平方 米，环比5月120日增速为10，同比2022年6月120日增速为22；反映居民购房需求不足及对未来收入预期一般，二手房交易热度更高反映二手市场更多地承接了刚需，业主或降价促进成交量。 分能级来看，上半年三线城市新房购房热度相对较低；市场销售复苏的主力主要来自一二线城市，上海销售增长尤为突出；二线城市主要得益于优质项目加速入市，叠加改善需求相对充沛，对成交支撑作用增强；其中嘉兴、天津等城市 二季度成交热度转弱，成都、合肥等城市行情相对平稳。 土地交易方面，5月土地出让及房地产开发投资增速均有下滑。分城市来看，上半年土地成交规模较大的城市包括北京、杭州、上海、苏州等；合肥、厦门、深圳和福州等地土地成交溢价率较高。 图123年15月财政收入增速高于财政支出（） 资料来源：Wind，德邦研究所 图223年15月主要税种同比增速（） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3分能级看，上半年三线城市购房热度相对较低 资料来源：Wind，德邦研究所 注：30大中城市商品房成交面积当月值环比 图45月土地出让及房地产开发投资增速均有下滑 资料来源：Wind，德邦研究所 图5上半年大中城市新房成交列举 资料来源：CRIC，德邦研究所 2各地工业发展情况 15月1份，全2国规模以上工业企业实现利润总额266889亿元，同比下降 188，降幅比14月份收窄18个百分点（按可比口径计算）；不同类型企业对比来看，私营企业利润降幅更大；分大类行业来看，电力、热力等公用企业利润总额实现较好增长，采矿业和制造业下降，制造业降幅更大。 细分行业来看，装备制造业表现较好，消费品制造业降幅有收窄。电力、热力生产和供应业（受迎峰度夏及电力保供等因素影响）、运输设备制造业、电气机械和器材制造业（受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动）、汽车制造业、 通用设备制造业表现较好；有色金属冶炼和压延加工业、造纸和纸制品业、化学原料和化学制品制造业等行业利润总额降幅大。5月份，随着消费需求不断恢复，消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄171个百分点，带动规上工业利润降幅收窄29个百分点。 分区域来看，上海、海南、青海、西藏、江苏和吉林等地15月规上工业增 加值累计增速较高，北京、福建、黑龙江和江西等地相对较低；从5月单月来看，黑龙江、西藏、吉林和陕西等地表现一般，上海、海南、江苏、甘肃等地表现较好。 从23年14月各省市规上企业营业利润来看，上海、吉林和海南等地同比有所增加，湖北、宁夏和辽宁等地有所减少。 图623年15月份规上工业企业利润情况（列举部分行业）（亿元，） 资料来源：Wind，德邦研究所 1httpwwwstatsgovcnsjzxfb202306t202306281940873html 2httpfinancepeoplecomcnn120230628c100440022976html 图723年14月各地规上工业营业润占比对比 资料来源：克而瑞，德邦研究所 图8上海、海南、青海、江苏等地5月工业增加值累计增速较高（） 资料来源：克而瑞，德邦研究所 3利差对比 去年年底利差大幅走阔，今年以来信用债市场修复空间大，利差整体下行。 分区域来看，上半年，山东、河南、贵州、天津、福建、湖北表现一般，城投债利差整体收窄幅度不大；青海、甘肃、内蒙古、云南、广西和四川等利差收窄相对较多。对比14月规上工业企业利润，湖北、河南、河北、山东、广西和江西 表现一般，其中山东、河南、湖北利差表现也一般。 举例来看，上半年，江西省市本级城投债信用利差整体收窄，对比来看，新余、赣州、上饶等地利差收窄幅度较大，南昌、萍乡、宜春和抚州等地利差收窄幅度相对小，景德镇是唯一的利差走阔城市。上半年，江西省区县级城投债信用利差整体收窄，对比来看，吉安、赣州、上饶和九江等地收窄幅度较大。上半年，河南省地市平台利差整体收窄，对比来看（列举），新乡和南阳收窄幅度较大，郑州利差收窄幅度适中，为85BP。 从22年及23年土地出让金来看，重庆下滑幅度相对大，23年14月规上工业企业利润同比增速不高；当前重庆城投债利差也处于高位，上半年利差收窄幅度大。河南23年14规上工业企业利润同比增速不高，为389，郑州22年及 23年上半年土地出让金下滑幅度偏大，目前郑州市本级平台利差为9271BP，上半年收窄834BP，收窄幅度适中。 图9各地信用利差（BP） 资料来源：DM，德邦研究所 4信用债发行6月回顾 41发行规模 6月信用债市场相较于5月均有明显增长，总发行量和总偿还量好于去年同期。6月市场总发行量为1050680亿元，环比上月增长5566，同比去年6月增长857。6月市场总偿还量为960554亿元，环比上月增长1494，同比 去年6月增长2710。净融资额为90127亿元，较上月环比增长15608，但与去年同期仍存在差距。 图10：6月信用债发行月度 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为6月1日6月27日。 城投债总发行量和总偿还量增长迅速，好于上月及去年同期，净融资额较上月有所上涨，与去年同期有所差距。6月城投债总发行量为466846亿元，环比 上涨7625，同比上涨1759；总偿还量为317986亿元，环比上涨1192，同比上涨4043。 从发行规模看，江苏、浙江、山东、湖南仍然保持全国领先地位。江苏省6 月份发行规模为642165亿元，相较于5月增长380335亿元，增长规模较大。广东省6月城投发行规模增长迅速，5月发行69亿元情况下，6月发行规模达到 2709亿元。 图11：6月城投债发行月度 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为6月1日6月27日。 图12：6月城投债发行规模省市亿元 资料来源：Wind，德邦研究所 注：本月变化统计时间段为6月1日6月27日。 产业债6月发行情况良好，相较于5月及去年同期都有一定程度增长。产业债6月发行总量为583834亿元，环比上涨4236，同比上涨230；总偿还量为642568亿元，环比增长1650，同比增长2139。 从Wind二级行业分类来看，6月资本货物行业、运输和多元金融等行业表现较好。资本