嘉德置地商业信托：最糟糕的时刻尚未到来

编辑：黄奕电话：（852）2277 6765电邮：foreignstock@phillip.com.hk 参考编号：SG2016_0108CAPITALAND商业信托最糟的还没来新加坡|房地产（房地产投资信托）|引发REIT快照嘉德置地商业信托（CCT）在新加坡拥有10个主要商业物业的投资组合，主要是位于市中心核心区域的办公楼。自2004年上市以来，CCT的房地产投资组合已从2004财年的S1.9b增至2015财年的7.7b新元。减少（启动）最后收盘价预测目标价总回报1.39新元0.09新元1.29新加坡元-0.4%投资论点–历来面临诸多不利因素的同时，办公空间的历史性高供应1.部门需求供应动态-比2008-2009年全球金融危机还要糟糕。从历史上看，一年中最高的办公空间供应量几乎是过去5年平均年净需求量的4倍。公司资料股份总数（百万）：2,956马凯币（百万美元/新币百万）：2985/4095 52-西九龙高/低（SGD）:1.67 3M平均每日T / O（百万）：8.20主要股东（％）2.新加坡内部的结构性问题使局势恶化。逐步分权CAPITALAND LTD32.0%政府为缓解交通和基础设施拥堵而采用的主题黑石6.6%市中心意味着更多的郊区甲级写字楼和商业园区，作为这个小城市州企业的替代选择。在接近完全就业率和人口老龄化的情况下，本地和外国劳动力增长放缓，这进一步限制了企业的扩张计划并增加了业务成本。世邦魏理仕证券券商LASALLE INVESTM ENT M GM T价格表现（％）5.0%3.6%2.5%至少到2018年。在这种环境下，我们看不到办公室房地产投资信托基金股价有重大上涨的催化剂。投资行动CCT在新加坡市区拥有一批优质的优质商业物业，并由一支积极主动的管理团队处理。尽管如此，围绕整个行业的多重不利因素给CCT带来了严峻的挑战，我们还没有看到办公领域最糟糕的情况。我们通过“减少”看涨期权和DDM得出的目标价为1.29新元。价格VS。性病1.801.601.401.201.005月15日至8月15日至11月15日至2月16日CCT SP权益FSSTI指数资料来源：PSR布隆伯格关键金融百万新元14年15年图16风云17e总收入262.6273.2274.7273.1非营利组织205.2132.4195.4195.3Dist Inc.249.1254.5265.1262.3P / NAV（x）0.790.780.780.79DPU（分）8.468.628.958.82分离率％6.16.26.56.4资料来源：公司数据，PSR est。评估方法DDM（股权成本7.94％，最终增长1.5％谭德宏（+65 6212 1849）tandh@phillip.com.sg页面1 |菲律宾证券研究MCI（P）118/10/20152016年5月16日百万吨3百万1年3.如图所示，在主要的经济转折点，股价往往会导致租金率上升。潘尼(2.8)4.1(9.5)2007-2009.我们预计办公室租金将继续低迷2年份STI返回(3.97)9.38(17.91) CAPITALAND商业信托启动页面页2 |菲律宾证券研究（新加坡）炮台六路18%莱佛士城（60％int）25%首都大厦18%汇丰大厦6%武吉士村1％威尔基边缘3%金鞋停车场2％二十安森6%乔治街一号13%公司快照嘉德置地商业信托（CCT）在新加坡拥有10个主要商业物业的投资组合，主要是位于市中心核心区域的办公楼。自2004年上市以来，CCT的房地产投资组合已从2004财年的S1.9b增至2015财年的7.7b新元。物业组合（按估值构成的百分比）嘉德绿色（40％int）8%CCT投资组合中最大的房地产：按估值，莱佛士城，炮台路六号，首都大厦和乔治街一号共同构成了CCT投资组合的约75％。资料来源：公司，新加坡辉立证券研究公司（PSR）自2004年CCT上市以来的重大活动时间表股价领先实际 CAPITALAND商业信托启动页面页3 |菲律宾证券研究（新加坡）新加坡的写字楼格局新加坡从一个小渔村到一个区域性金融中心的发展令人瞩目。凭借新加坡作为区域金融中心的地位，尤其是在主要中央商务区（CBD）地区的办公楼已成为有价值的投资资产。世邦魏理仕（CBRE）于2014年发布的半年度《全球优质办公室占用成本报告》将新加坡列为全球最贵的第14位。但是，办公楼房东目前处于令人难以置信的位置，那里的供应量创历史新高，经济不景气迫使企业进行各种裁员和缩减办公空间。行业需求供应动态-比全球金融危机还要糟糕从整个行业的角度来看，供求动态实际上比2008年全球金融危机期间的情况更糟。随着2008年危机的蔓延，办公楼房东的年度净供应量为130万平方英尺，需求稳定。当年CCT下跌了约60％，尽管基本面不佳，这也可能归因于投资者逃避担保的实地担忧。尽管经济复苏脆弱，目前的情绪还不那么激烈，但从根本上来说，我们预计供求情况将更糟，因为到2016年下半年将完成丰收的办公楼。供应量约为400万平方英尺，几乎是2011-2015年全球金融危机后平均年净需求的4倍。不过，这种需求的大部分是在2010年和2011年全球市场从危机中恢复过来之后，随着企业增加了招聘人数。自2011年以来，我们看到需求逐渐下降，这几年的需求大部分来自技术，媒体和电信等领域。年度净需求从2011年的180万平方英尺降至2015年的34万平方英尺。表1：新加坡私人办公室空间（中部地区）–净需求和供应资料来源：公司介绍，PSR多数供应来自码头一号，二重奏和国浩大厦一年之内如此庞大的供应量可以说是空前的，也是历史上最高的。 M + S Pte开发的Marina One和Duo。有限公司，已被证明是出于独特的情况。这些地块是与马来亚铁路公司签订的“等值”土地交换协议的一部分，以换取马来西亚在丹戎巴葛，克兰芝，伍德兰兹和武吉知马拥有的铁路用地，以换取丹戎巴葛火车站到伍德兰兹。 M + S Pte Ltd是马来西亚国库控股（Khazanah Nasional Berhad）与新加坡淡马锡控股（Temasek Holdings）之间60％至40％的合作伙伴关系。这是1990年签署的一项涉及土地交换协议的协议的一部分，但由于合同解释的差异，此后陷入僵局了近20年。这些独特的情况和2010年差异的解决导致了自2010-2011年以来，净办公需求减少。一年内将释放410万平方英尺的办公空间，这是新加坡历史上最高的。 CAPITALAND商业信托启动页面页4 |菲律宾证券研究（新加坡）资料来源：市建局，PSR最新空置率甚至在大量供应完成之前达到9％在开始时GFC，空置率接近5％58.9在滨海湾和海滩路通往M + S Pte的巨大土地。有限公司和随后的办公空间过剩的发展完成。尽管这对办公室房东来说是不幸的，但对于企业而言，这可能是一个恰逢其时的时机。在过去几年中，由于不得不应对新加坡不断上升的商业成本，这些企业可以从减轻租金中获得一些缓解。尽管计划于2016年7月获得临时占用许可证，但计划于今年完成的这些新建筑物的租赁和预承诺进展缓慢，国浩大厦仅出租了18％。即将到来的主要办公室供应，直至2018年即将到来的主要办公用品2016项目开发者地点预估NLA（平方英尺）滨海一号M + S Pte Ltd滨海湾1,575,630oM + S Pte Ltd海滩路/市政厅570,475Marina One和Duo是土地置换的一部分国浩大厦国浩置地丹戎巴葛890,000与马来亚铁路公司达成交易（于2010年解决SBF中心（以Strata命名）远东组织申顿大道353,480经过20年的僵局）。GSH广场（Strata标题）GSH Corp莱佛士坊282,000Eon Shenton（分层倾斜）70申顿申顿大道101,045国浩大厦的预先承诺仅在OUE Downtown I（加法）OUE申顿大道53,47618％，2016年7月TOP。Havelock II（具有Strata标题）古思里哈夫洛克路 64,850 3,890,956为了回应媒体采访，M + S会2017只说看到“健康利益”，并且罗宾逊大厦团星罗便臣道145,000“各种租户都已预先承诺”V·申顿UIC土地申顿大道277,540项目。樟宜机场4号航站楼樟宜机场集团机场大道72,851鲁宾逊王冠（地名）Wywy开发罗便臣道70,000奥克斯利塔（地名）奥克斯利控股罗便臣道111,710弧形380（Strata标题）唐英薰衣草街103,500视觉交流（分层标题）辛廉裕廊网关 500,000 1,280,6012018星狮大厦Frasers Centrepoint申顿大道645,000巴耶利bar遗址土地租赁东部郊区 750,000 1,395,000资料来源：市建局，PSR6,566,557广州市公私部门办公空间的空置率市中心核心规划区2520办公室空缺率逐渐降低最近几年，但仍比15GFC于2008年成立。2008年开始了约430万平方英尺的办公室10未来3年内空间将完成。 2016年一次看到的金额差不多5年。01992Q1 1994Q1 1996Q1 1998Q1 2000Q1 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1 2010Q1 2012Q1 2014Q1 2016Q1我们很有可能没有看到即将到来的供应造成的最严重的影响。面对巨大的迫在眉睫的需求，由于房东试图保护入住率，预计办公租金将进一步下降。从上图可以看出，在全球金融危机于2008年第一季度开始时，空缺率在可控制的5％之内，然后在接下来的三年中总共完成了430万平方英尺的办公空间。相比之下，截至2016年第一季度，空置率为8.9％，甚至在我们看到约400万平方英尺的办公空间完工之前。唯一的区别是，这种巨大的空间是在一年内释放的，而不是从2008年开始的3年。现在更大的问题是，所有这些负面动力是否已经存在于价格中，而办公房地产投资信托基金已经接近选择的底部。 CAPITALAND商业信托启动页面页5 |菲律宾证券研究（新加坡）160140120100第一类办公空间租金中位数，按租赁开始日期分列（新币/平方米）Cat 1办公室租金中位数比2015年上半年的峰值下降了约10％。我们预计办公室租金将从2015年第一季度的峰值下降至2018年的约20％。8060402002004Q1 2006Q1 2008Q1 2010Q1 2012Q1 2014Q1 2016Q1在全球金融危机期间，我们看到办公室中位数租金从高峰到低谷下降了40％。截至2016年第一季度，办公室租金中位数较2015年上半年的峰值下降了约10％。最糟糕的时刻尚未到来.我们预计2017年和2018年CCT的DPU负增长（除非进行任何增产收购）。随着租金价格指数在2015年第一季度达到顶峰，届时签署的租赁（通常为3年的办公室租赁期限）将在2018年续签，我们预计今年办公室租金价格将触底，因为市场将吸收未来几年的多余供应。总体而言，我们预计市场租金将从峰值跌至谷底约20％（这意味着普通甲级写字楼市场租金将从2015年第一季度的峰值11.40美元下降至2018年的8.80美元）。我们预计，当2014年和2015年的合同在2017年和2018年开始续签时，租金调整将产生负回报。对优质办公空间的需求：在过去几年中有所减少新加坡对办公空间的需求在很大程度上取决于新加坡经济的表现以及办公空间的供应。脆弱的全球经济状况，尤其是随着中国的放缓，加上诸如油价下跌等其他不利因素，导致企业盈利能力下降，企业间的成本削减。此外，由于人口老龄化以及全球经济状况不确定带来的风险，新加坡居民劳动力增长的预期放缓导致贸易和工业部（MTI）下调其中期国内生产总值（GDP）从现在到2020年，增长的预测范围为每年2-4％。政府先前的目标是在整个十年中每年保持3-5％。对于未来几年公司对优质办公空间的需求而言，这并不是一个好兆头。银行萎缩的情况–削减成本导致对优质办公空间需求的减少不止一种。在这种周期性的衰退中，银行正