债市生态进化论系列之十一：协会剑指非市场化发行，信用债资产荒或延续

债市生态进化论系列之十一 协会剑指非市场化发行，信用债资产荒或延续 债券点评 债券报告 债券 2023年06月24日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 事项： 近日，交易商协会发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（以下简称《通知》），严厉约束债券非市场化发行。 平安观点：  交易商协会此次发文是监管层首次专门针对债券发行定价立规，首次给出了一系列量化指标 历史上监管就曾在各类文件中要求避免债券非市场化发行，但未专门发文。交易商协会在20年4月发布《非金融企业债务融资工具发行规范指引》和《非金融企业债务融资工具簿记建档发行工作规程》，其中提到“发行人和主承销商在项目招标承揽阶段应按照市场化原则开展业务，主承销商不得以低于成本的承销费率报价参与债务融资工具项目竞标”。21年8月份六部委发布的《推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》指出要“规范公司信用类债券发行定价机制，确保价格形成公开、公平、公正，严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制”。 《通知》的目的即是针对非市场化发行，而今年以来监管已经大大加强了相关处分。本次交易商协会开宗明义就提出《通知》的背景是“近期，交易商协会发现部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范情形”，说明其进一步加强发行业务规范针对的就是非市场化发行。根据协会网站，2020年协会在汇总文件之外单独发文对8家金融机构展开关于发行环节的自律调查，之后2021和2022年类似的调查分别涉及2家和6家金融机构。2020年自律调查的金融机构较多主要是因为当年出现永煤违约，而2023年年初至今已经有15家金融机构被调查。2020-2022年协会单独发文进行调查的金融机构并不涉及四大行，今年针对工行和建行也开展了自律调查。 《通知》主要内容虽然是此前文件的重申，但更加细化且包含了一系列定量指标，有利于将文件精神执行到位。遏制非市场化发行是监管的一贯精神，但本次《通知》丰富了更多细节，提出了很多量化指标。 证券研究报告 债券·债券点评 2/ 4 图表1 《通知》新增的对于发行定价的监管细节 原文内容 点评 发行人设置承销机构比选评分指标不得直接或间接与发行利率（价格）挂钩。承销商发行业务要与同业业务、存贷款（如有）等业务之间进行有效隔离。 这是承销商通过发行定价过度竞争的根源之一，此前文件未明确点出 债券发行信息披露前，发行人可根据相关监管部门、自律组织规定，就本期债券发行意向、主承销商委任等进行预公告。债务融资工具预公告应于信息披露前20个工作日内......开展 首次提出预公告且明确了截至时间，有利于发行流程阳光化 鼓励具有债务融资工具主承销业务资格的金融机构主动配合询价，促进合理价格发现 此前虽然也提到承销商要多询价，但是比较难监督。协会对承销商影响大，此次鼓励承销商配合询价，后续可能会进行相关考核 调整簿记建档利率（价格）区间应审慎开展，确需调整的，操作时点不得晚于簿记建档截止时间前1个小时，调整后的利率区间上限不得低于有效申购利率上限 此前文件只是强调调整簿记区间不得损害投资人合法权益，但并未做具体规定 簿记建档截止时间不得晚于簿记截止日18:00。簿记建档时间经披露后，原则上不得调整。如遇不可抗力、技术故障，经发行人与簿记管理人协商一致，可延长一次簿记建档截止时间，延长时长应不低于30分钟，延长后的簿记建档截止时间不得晚于18:30 簿记截止时间此前规定是20：00，而且特殊情况下可以延长到次一工作日11：00。时间的提前有利于保护投资者利益 簿记管理人、主承销商、承销团成员和投资者应妥善保存参团、询价、申购、分销、缴款等过程全部信息，保存期应至少覆盖债券本息兑付后五年 5年保存期属于首次规定，有利于监管问责 余额包销申购利率不得低于投资者有效申购利率上限，主承销商余额包销情况应在发行情况公告中披露 属于首次规定，能一定程度上遏制承销商压价 交易商协会对银行间债券发行业务实施自律管理，将定期监测债券发行定价等情况，并进行市场评价 首次提出要将定期监测债券发行定价 资料来源：wind，平安证券研究所  非市场化发行主要包括四个类型，可以通过一二级利差进行辨别 三类主体都可能会推动非市场化发行，非市场化发行的直观结果就是一二级存在明显利差。在发行人、银行系投资人和承销商三方力量的推动下，分别形成了四种非市场化发行类型。非市场化发行会带来票面利率的失真，但我们很难直接观测市场化发行时的票面利率，因此投资者一般是利用上市首日的中债估值或成交利率作为市场化票面利率的替代指标。 发行人主导下的非市场化发行包括结构化发行和发行人返费发行，往往发生在低资质主体。发行人主导开展非市场化发行的动机主要包括获取融资和显示实力（向债权人释放自己还有融资能力或融资成本较低的信号）两个，其中前者对应的发行人缺乏在债券市场正常融资的能力，后者对应的发行人虽然有正常的融资能力，但融资成本很高。为了实现上述目的，发行人有结构化发行和返费发行两种方法。结构化发行是指发行人先认购资管产品的平层或劣后层，资管产品再购买债券，资管产品可以在货币市场通过质押式回购融资。发行人返费发行是发行人通过支付财顾费用等形式对投资人进行返费，能够压低票面利率或完成债券发行。不管是结构化发行还是发行人返费发行，对应的发行人资质都较差，但结构化发行需要借助金融机构信用，因此这类主体的资质会更差一些。 银行系投资人主导下的非市场化发行是业务综收发行，往往发生在中高资质主体。投资信用债虽然也是银行的业务之一但不是主要业务，因此为了获取存款、贷款、中间收入、理财或者其他业务机会，银行愿意以较低的票面利率购买债券。相关发行人的资质可强可弱，但既然有银行将企业视为长久的合作伙伴，那这些发行人的资质也不能太差。在这个过程中，发行人明面上没有付出额外的成本，但存款和理财等业务机会也是有市场价值的，因此发行人仍然给予了投资人隐形利益。 承销商主导下的非市场化发行是承销商返费发行，往往发生在中高资质主体。债券承销商为了竞争承销排名或者维护与投资者的关系，会给予投资者一定的承销费返还，如此能够压低票面利率。这种行为都发生在承销商之间竞争激烈的基础之上，因此往往对应的都是资质较好的发行人。由于好资质发行人的承销费率较低，因此承销费返还的影响也较为有限。例如承销 债券·债券点评 3/ 4 费千分之三，那返费最多能拉低票面利率30BP。  影响分析 《通知》直指非市场化发行，后续若配合强有力且持续的自律处罚预计能十分有利于净化市场环境。债券发行环节的不规范行为早已有之，但监管难度较大。本次《通知》表明监管会根据较为直观的手段（比如一二级利差）来发现非市场化发行，而非市场化发行背后往往就存在不规范操作。后续如果配合强有力且持续的自律处罚就能大大提高监管效果，有利于净化市场环境。 强监管整体对券商系承销商和非银投资者有利。银行业务广泛，债券承销并非主业，往往会成为和发行人一揽子合作的一环，因此更有动力和能力通过非市场化发行承揽客户，也更有动力开展低价包销。《通知》之后银行的相关行为会被遏制，券商系承销商受到的来自银行系承销商的竞争压力会有所减轻。发行定价更加准确后非银投资者也能更加便利地从一级市场拿债。 强监管可能会使得信用债市场延续资产荒的状态，而低等级债券较可能面临估值风险乃至信用风险。部分中高资质发行人会受到非市场化发行情景下的低利率的吸引而过度发债，部分低资质发行人更是通过结构化发行才能获得在债券市场融资的能力，因此本次强监管会遏制相关的发行需求。在当前稳增长宽信用的大背景下中高资质发行人不缺融资渠道，因此本次强监管不会对其整体现金流产生不利影响，反而会加剧资产荒。低等级债券的融资渠道有限，强监管可能会导致其债务滚续压力上升，带来估值风险乃至信用风险。综上我们建议适度降低风险偏好，更多从中等级中等久期挖掘受益。 图表2 今年产业&城投债净融同比下降 图表3 后续中等级利差或继续低位，低等级利差或走阔 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所  风险提示：货币政策转向，信用政策收紧，市场预期急遽变化。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层