拟收购巴西存储龙头SMARTBrazil，有望带动技术联合+市场开拓+业绩增厚三重共振

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江波龙（301308） 证券研究报告 2023年06月16日 投资评级 行业 电子/半导体 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 108.12元 目标价格 131.88元 基本数据 A股总股本(百万股) 412.86 流通A股股本(百万股) 33.98 A股总市值(百万元) 44,638.88 流通A股市值(百万元) 3,673.57 每股净资产(元) 15.30 资产负债率(%) 25.24 一年内最高/最低(元) 126.69/47.76 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 缪欣君 分析师 SAC执业证书编号：S1110517080003 miaoxinjun@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《江波龙-季报点评:23Q1存货环比持续下降，周期复苏+ChatGPT催化+信创需求未来高成长可期》 2023-04-25 2 《江波龙-年报点评报告:22年或利空出尽，23年周期复苏+信创+ChatGPT应用落地高成长可期》 2023-03-22 3 《江波龙-公司点评:22年或利空出尽，23年高成长可期》 2023-01-28 股价走势 拟收购巴西存储龙头SMART Brazil，有望带动技术联合+市场开拓+业绩增厚三重共振 事件：公司拟购买 SMART Brazil及其子公司SMART Modula的81%股权。江波龙6月13日公告，公司以现金通过子公司Lexar Europe B.V.购买SMART Brazil及其全资子公司SMART Modular的81%股权。目标公司企业价值为2.05亿美元，购买 81%股权的支付价款将依据交易协议所约定的计算方式及价格调整机制确定。本次交易完成后，公司将通过控制及实际运营标的公司，实现在巴西进行通用存储器的制造，并向巴西客户销售。 点评：SMART Brazil深耕存储制造领域20年，收购后配合江波龙强大固件能力，有望进一步提升市场占比。SMART Modular世迈科技持续深耕超过三十年，是全球专业记忆体与储存解决方案的领导者，其子公司SMART Brazil主要从事存储器的制造及销售业务，此次收购对公司有以下几点利处：1）封测与固件能力强强联合：SMART Brazil基于其强大的封装测试能力开展存储器的制造及销售业务。江波龙在固件设计、产品设计方面实力较强，此次收购能够较好的进行互补，进而提升SMART Brazil新品研发能力，维持和发展公司存储业务。2）开拓巴西市场广阔空间：SMART Brazil在2021年8月-2022年7月实现营业收入（未经审计）4.3亿美元，净利润0.57亿美元，其客户为知名的智能手机、个人电脑品牌商，拥有成熟的存储器制造能力和相对充足的产能，此次收购有望提升公司在巴西的业务规模。3）优化公司整体盈利水平：中国市场消费类存储器竞争较为激烈，存储行业周期性较强。对于巴西市场，由于政府的半导体扶持计划力度很大，为巴西市场的稳定起到明显的支撑，巴西最大的半导体产业是围绕与存储器相关产品而进行的生产和组装，我们认为政策支持或也是SMART Brazil能够维持较好净利率水平的原因，2021.8-2023.1，SMART Brazil净利率水平高于公司，有望在下行周期拉高公司整体盈利能力。 行业端：坚定看好存储大周期级别行情，从终端产品向上游传导，此外 SMART Brazil净利率水平高于公司，有望在下行周期拉高公司整体盈利能力。国内原厂方面，长江存储宣布将针对企业级客户调升NAND价格3%-5%。海外原厂方面，据Digitime报道，三星计划提高NAND晶圆价格，SK海力士已寻求将NAND闪存价格提高3%-5%以试探市场反应，并表示NAND闪存的价格已降至可变成本以下。此外市场调研机构指出，5月韩国存储厂商大幅减产后，已有部分供应商对NAND晶圆涨价，其对中国市场报价已略高于3-4月成交价。该机构预测，6月下游SSD模组厂将开始启动备货，512Gb NAND闪存晶圆有望止跌并小幅反弹，结束长达13个月的价格走低趋势。此外，报告还指出，由于第二季度三星大举减产，部分NAND买家采购意愿提高，以下游的SSD制造商和PC OEM最为积极。因此，第二季度整体NAND存储出货量有望环比增长5.2%。由于买方采购意愿强烈，三星等NAND存储厂商报价渐趋强硬。预计今年第三季起NAND价格将转为上涨，涨幅最高可达5%，第四季度涨幅将进一步扩大至8%-13%。对于巴西市场，在半导体领域，巴西最大的产业是围绕与存储器相关产品而进行的生产和组装，例如存储器模块，eMMC，eMCP，和SSD等，由于巴西政府半导体扶持计划力度较大，类似于中国当年发展汽车进口零部件、不鼓励整车进口的逻辑，我们认为政策支持或也是SMART Brazil能够维持较好净利率水平的原因，2021.8-2023.1，SMART Brazil净利率水平高于公司，有望在下行周期拉高公司整体盈利能力。 地缘政治端：海外大厂逐步退出利基市场，美光事件加速国产替代，江波龙是目前国内美光的优质平替公司。据网信中国官微消息，日前网络安全审查办公室依法对美光公司在华销售产品进行了网络安全审查。审查发现，美光公司产品存在较严重网络安全问题隐患，影响我国国家安全。为此，网络安全审查办公室依法作出不予通过网络安全审查的结论。我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。全球存储器市场呈现寡头垄断的竞争格局，我们认为美光未通过网络安全审查事件或驱动海外原厂加快淡出利基市场，国内存储厂商有望受益国产替代。而国内仍有购买美光产品需求的客户可通过购买江波龙带有美光颗粒的相关产品。 看好旗下品牌Lexar+Foresee价值不断彰显，叠加SMART Modular冲刺巴西市场。江波龙主要从事Flash及DRAM存储器研发、设计和销售，提供消费级、工规级、车规级存储器及行业存储软硬件应用解决方案。公司自主培育品牌FORESEE面向工业市场ToB+收购Lexar开拓消费类ToC存储高端市场，品牌收入结构不断优化，聚焦行业应用与高端消费市场。除自有品牌FORESEE外，公司2017年将Lexar纳入版图，Lexar聚焦高端消费，是公司拓展海外市场的重要制程，具有很强的海外认知度，可类比安踏李宁，有强消费品属性及高成长动能。Lexar销售额从2018年的 4.06 亿增长到2021年的17.08亿人民币，体现出江波龙收购其后的卓越整合能力，其未来空间可对标同行SanDisk，15年出售给WD时估值约190亿美金。远期来看，江波龙着眼布局电竞业务作为Lexar新增长发力点。公司拟收购的SMART Brazil主要业务集中在巴西国内市场，2021年8月-2022年7月实现营业收入（未经审计）4.3亿美元，净利润0.57亿美元，其客户为知名的智能手机、个人电脑品牌商。经过20多年的持续发展，拥有成熟的存储器制造能力，产品覆盖eMCP、uMCP、eMMC、UFS、SSD、DRAM、LPWAN Modules等众多品类，具有相对充足的生产产能，以及良好的工厂经营管理能力，此次收购将助力公司冲刺巴西市场、提升国际影响力以及市场份额。 AI有望带动服务器和企业级SSD的需求较普通服务器3倍以上提升，公司原有产品有望与SMART Modular相关产品共同发力拓展市场。AIGC对AI服务器的需求指数级提升，美光预计AI服务器可以拥有常规服务器八倍的DRAM容量和三倍的NAND容量。企业级SSD壁垒较高，国内自供比例低，国产化需求高企，公司是少数企业级SSD领域上市标的之一，22年末正式发布两款企业级SSD，分别是支持PCIe 4.0的Longsys ORCA 4836系列NVMe SSD与Longsys UNCIA 3836系列SATA 3.2 SSD，分别面向企业级读写密集型和混合型应用场景和从系统启动盘至大容量数据盘需求，我们预计有望实现较高收入体量。SMART Modular拥有AI相关解决方案，其NVDIMM产品搭配SafeStor™加密功能，在记录、分层、缓存和写入缓冲方面可大幅加速系统效能，是一款适用于AI与机器学习应用的内存产品。其推出的数据中心相关的SSD产品DuraFlash MCD7000 Data Center/Enterprise SSD符合EDSFF规范， 型号为E1.S具有低延迟与低耗电的特性，适用于24小时不间断资料输出/输入的人工智慧应用。搭载SafeDATA™断电保护技术，提供更高层次的资料完整性和可靠性，防止资料流失。 投资建议：我们预计23/24/25年公司实现归母净利润2/5.6/7.78亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：收购交易失败，销售区域集中，劳动力成本上升，疫情加重，研发技术人员流失，周期复苏、信创及ChatGPT落地不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,748.82 8,329.93 10,890.56 13,074.66 15,689.59 增长率(%) 33.99 (14.55) 30.74 20.06 20.00 EBITDA(百万元) 1,684.34 794.46 332.36 736.69 988.39 归属母公司净利润(百万元) 1,013.04 72.80 200.02 560.28 777.79 增长率(%) 266.73 (92.81) 174.76 180.11 38.82 EPS(元/股) 2.45 0.18 0.48 1.36 1.88 市盈率(P/E) 44.06 613.20 223.17 79.67 57.39 市净率(P/B) 10.21 6.72 6.65 6.13 5.51 市销率(P/S) 4.58 5.36 4.10 3.41 2.85 EV/EBITDA 0.00 28.34 121.53 57.38 40.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -51%-40%-29%-18%-7%4%15%2022-062022-102023-02江波龙创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 608.68 1,917.20 5,205.27 3,280.15 5,662.13 营业收入 9,748.82 8,329.93 10,890.56 13,074.66 15,689.59 应收票据及应收账款 615.64 913.72 373.09 338.49 515.41 营业成本 7,801.94 7,296.86 9,453.00 10,982.71 12,865.46 预付账款 57.23 140.67 14.59 26.97 34.85 营业税金及附加 7.44 7.99 1.09 6.54 7.84 存货 3,592.46 3,744.18 2,564.90 4,944.87 3,683.85 销售费用 248.50 267.17 206.92 346.48 541.29 其他 88.48 620.70 82.85 93.12 103.30 管理费用 196.48 211.48 164.45 568.75 753.10 流动资产合计 4,962.50 7,336.47 8,240.71 8,683.61 9,999.54 研发费用 322.45 356.03 304.94 571.36 674.65 长期股权投资 0.00 24.79 24.79 24.79