出口+高端化打开业绩向上空间，单车盈利仍有望保持稳健

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年6月6日 公司研究 出口+高端化打开业绩向上空间，单车盈利仍有望保持稳健 ——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）跟踪报告 A股：买入（维持） 前5月销量接近100万辆，终端折扣+改款降价应对市场竞争。公司5月新能源乘用车销量同比+109.4%/环比+14.1%至23.9万辆，1-5月乘用车累计销量同比+97.6%至99.6万辆（纯电累计销量同比+92.4%至48.9万辆，插混累计销量同比+102.8%至50.8万辆）。公司为实现全年300万辆销量目标采用终端折扣+改款降价两种方式应对行业竞争。1）终端折扣：针对部分老款库存车型经销商给予较大终端折扣优惠，当前库存深度回落，清库已逐步接近尾声。2）改款降价：针对海洋网与王朝网经典车型推出改款的冠军版。目前已推出冠军版的车型包括秦PLUS DM-i、汉EV、唐DM、秦PLUS EV、驱逐舰05、海豹、汉DM、宋Pro。我们认为，以上两种模式均优于直接官方降价；有望在不影响品牌力的基础上，提升产品性价比驱动新增订单持续爬坡。 碳酸锂降价、减配等因素有望部分对冲降价影响，冠军版车型预计仍保持可观单车盈利。基于冠军版从定价与配置变化角度来看，1）定价：平均降幅≥1.2万元：依次为海豹、汉DM、驱逐舰05、秦PLUS系列；平均降幅<1.2万元：依次为汉EV、宋Pro、唐DM。2）配置：冠军版主要增配内容包括可变阻尼悬架调整、丹拿音响、全液晶仪表盘、座椅功能、智能化功能等；主要减配内容包括发动机内部结构、智能硬件等。我们判断，碳酸锂价格、配置变化、以及冠军版车型降幅或为影响单车盈利的最大变量，我们测算冠军版车型单车盈利小幅承压但仍保持较为可观水平。 高端车型+出口步伐加快有望带动盈利增量。1）高端车型方面：腾势D9涵盖家庭+商务、长途出行等场景需求，订单/交付量表现亮眼。叠加2H23腾势N7车型上市，预计腾势品牌月销有望进一步爬坡。2）出口方面：公司亚洲市场布局节奏良好。AITO3（元PLUS）目前在以色列、新加坡市场保持新能源车型销量领先；公司与乌兹别克斯坦汽车工业公司成立合资公司，并有望推进车型本土化生产。公司依托较强的品牌力+研发/技术迭代等优势强化国内龙头地位，高端车型、以及海外市场放量或将带动公司业绩向上弹性。 维持“买入”评级。我们维持23-25E业绩至归母净利润229.8/387.1/579.4亿元。维持A股目标价至303.34元（对应38x 2023E PE），H股目标价至276.99港元（对应31x 2023E PE）。我们看好行业竞争加剧下的龙头集中化趋势+海外第二成长前景，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速不及预期、疫情扰动、政策不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 216,142 424,061 635,065 799,631 973,685 营业收入增长率 38.02% 96.20% 49.76% 25.91% 21.77% 净利润（百万元） 3,045 16,622 22,982 38,709 57,945 净利润增长率 -28.08% 445.86% 38.26% 68.43% 49.70% EPS（元） 1.05 5.71 7.89 13.30 19.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.20% 14.97% 17.59% 23.18% 26.22% P/E（A股） 249 46 33 20 13 P/E（H股） 211 39 28 17 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-06；汇率：按1HKD=0.90681CNY换算 当前价/目标价：260.88/303.34元 H股：买入（维持） 当前价/目标价：252.00/276.99港元 作者 分析师：倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.11 总市值(亿元)： 7594.58 一年最低/最高(元)： 233.03/358.75 近3月换手率： 27.65% 股价相对走势 -13%-2%9%20%31%05/2208/2211/2202/23比亚迪沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.96 6.04 -9.43 绝对 2.70 -1.28 -18.00 资料来源：Wind 相关研报 1Q23业绩略低于预期，技术助力品牌高端化提速——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年一季度业绩点评（2023-04-28） 2022年业绩符合预期，龙头优势或进一步显现——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2022年业绩点评（2023-03-29） 混动市场下探优势放大，短期扰动不改领先优势——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）2023年前2月销量点评（2023-03-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比亚迪（002594.SZ、1211.HK） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 216,142 424,061 635,065 799,631 973,685 营业成本 187,998 351,816 519,771 644,788 774,149 折旧和摊销 13,808 19,704 22,880 27,055 30,735 税金及附加 3,035 7,267 10,796 15,993 19,474 销售费用 6,082 15,061 26,673 33,585 40,895 管理费用 5,710 10,007 20,957 26,388 32,132 研发费用 7,991 18,654 31,753 39,982 46,737 财务费用 1,787 -1,618 -759 340 718 投资收益 -57 -792 -300 -300 -300 营业利润 4,632 21,542 27,815 45,892 68,821 利润总额 4,518 21,080 27,565 45,642 68,541 所得税 551 3,367 3,584 5,933 9,596 净利润 3,967 17,713 23,982 39,709 58,945 少数股东损益 922 1,091 1,000 1,000 1,000 归属母公司净利润 3,045 16,622 22,982 38,709 57,945 EPS(元) 1.05 5.71 7.89 13.30 19.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 65,467 140,838 79,924 82,580 109,072 净利润 3,045 16,622 22,982 38,709 57,945 折旧摊销 13,808 19,704 22,880 27,055 30,735 净营运资金增加 -53,862 -99,165 -7,990 -365 -2,709 其他 102,475 203,676 42,052 17,181 23,101 投资活动产生现金流 -45,404 -120,596 -101,724 -88,325 -88,300 净资本支出 -36,517 -97,189 -91,317 -70,000 -70,000 长期投资变化 7,905 15,485 -8,000 -8,000 -8,000 其他资产变化 -16,792 -38,893 -2,407 -10,325 -10,300 融资活动现金流 16,063 -19,489 33,835 22,202 -3,366 股本变化 183 0 0 0 0 债务净变化 -17,461 -14,766 25,851 16,712 -7,380 无息负债变化 72,434 195,701 89,489 65,672 68,256 净现金流 36,081 1,363 12,035 16,457 17,405 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 295,780 493,861 629,858 749,553 865,403 货币资金 50,457 51,471 63,507 79,963 97,368 交易性金融资产 5,606 20,627 10,000 10,000 10,000 应收账款 36,251 38,828 47,757 52,616 54,916 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,411 1,910 3,175 3,998 4,868 存货 43,355 79,107 113,350 140,853 169,313 其他流动资产 17,269 27,083 33,413 38,350 43,572 流动资产合计 166,110 240,804 290,797 347,876 404,720 其他权益工具 2,914 4,419 4,419 4,419 4,419 长期股权投资 7,905 15,485 23,485 31,485 39,485 固定资产 61,221 131,880 188,533 223,991 255,636 在建工程 14,246 37,259 33,944 29,958 26,969 无形资产 17,105 23,223 31,807 39,967 47,719 商誉 66 66 61 61 61 其他非流动资产 12,521 21,045 23,155 23,155 23,155 非流动资产合计 129,670 253,057 339,061 401,676 460,682 总负债 191,536 372,471 487,811 570,195 631,071 短期借款 10,204 5,153 27,469 44,181 36,801 应付账款 73,160 140,437 181,920 225,676 270,952 应付票据 7,331 3,328 20,791 25,792 30,966 预收账款 1 0 0 0 0 其他流动负债 3,715 126,026 130,246 133,538 137,019 流动负债合计 171,304 333,345 442,370 516,526 568,699 长期借款 8,744 7,594 7,594 7,594 7,594 应付债券 2,046 0 0 0 0 其他非流动负债 7,417 26,897 37,447 45,675 54,378 非流动负债合计 20,232 39,126 45,441 53,669 62,372 股东权益 104,244 121,390 142,047 179,358 234,332 股本 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 公积金 65,816 68,544 68,544 68,544 68,544 未分配利润 26,456 40,943 60,601 96,911 150,885 归属母公司权益 95,070 111,029 130,687 166,997 220,971 少数股东权益 9,175 10,361 11,361 12,361 13,361 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 13.0%