双焦6月月报：库存周期转换，双焦或迎来反弹

下游需求依然偏弱，中长期偏弱运行为主2023年6月4日双焦6月月报作者：王凌翔联系方式：020-88818003投资咨询资格：Z0014488本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明。快速开户微信公众号库存周期转换，双焦或迎来反弹 双焦6月走势分析品种主要观点6月策略双焦基本面看，当前双焦供给平稳且维持高位，钢厂有一定利润使得铁水再度回升，由于需求偏弱，供大于求的本质没有改变，下游仍未有实质的补库行为，但是盘面前期已经跌至蒙煤大贸易商的成本线附近，短期继续下跌的空间有限。此外宏观层面发生积极变化，一方面本轮库存周期基本见底，随着企业利润好转以及库存的继续去化，双焦可能逐步转为被动去库，后续能否形成有效的主动补库仍取决于需求的变化。另一方面市场对宏观政策有较强的预期，交易逻辑可能再度转变成为“弱现实和强预期”，在此背景下如果粗钢没有明确的压减信号，预计6月双焦价格将会有所反弹。偏多为主，关注粗钢压减2 双焦5月行情回顾焦炭2309合约走势5月双焦仍以下跌为主，一方面下游需求不济但是供给维持高位，基本面宽松格局未有改变，另一方面，动力煤开始下挫影响整体双焦估值下移。3焦煤2309合约走势 双焦5月观点回顾当前双焦供需趋向宽松，下游维持低库存策略，补库情绪依旧偏弱，叠加成材需求偏弱且钢厂利润不佳，钢厂对原料的打压意愿仍存，中期仍偏空，下方空间关注电煤动向。值得注意的是，动力煤近期企稳反弹，焦煤和动力煤的价差偏离过大会造成跨界煤种的相互转换，如果动力煤坚挺，焦煤配煤一开始用作动力煤就会比用作焦煤划算，从而使得焦煤供给减少。当前降水分布不均，特别是云南干旱严重，水电对火电的挤压效应仍偏弱。进入5月，水电的发力情况以及非电需求对动力煤的影响较大，需要持续关注。焦炭：5.07：原料煤下跌为主，终端需求表现较弱，仍以被动去库为主，对原料打压的意愿仍在，当前悲观情绪没有明显好转，焦炭仍有继续提降可能，建议远月继续偏空对待。5.21：近日焦煤大跌引发市场恐慌，动力煤矛盾愈发明显，后市或打开焦煤下跌空间，成本或再度坍塌，建议焦炭偏空为主。5.28:补库情绪再度谨慎，动力煤不断下跌，焦炭成本或再度坍塌，但是宏观情绪回暖，后市交易逻辑可能再度转向“弱现实和强预期”。建议前期空单离场观望焦煤：5.07：煤矿开始出现顶仓情况，库存持续累积，下游需求疲软，补库情绪不佳。盘面再度转弱，建议远月继续偏空对待。5.21：煤炭系集体大跌，反映出动力煤矛盾不断凸显，存在继续下跌可能，这意味着焦煤下方空间或被逐步打开。鉴于当前下游成材需求依旧偏弱以及动力煤存在继续下探的风险，建议做空焦煤5.28:宏观情绪回暖，后市交易逻辑可能再度转向“弱现实和强预期”。建议前期空单离场观望。5月月度观点5月周度观点回顾5月偏空为主，注意电煤动向4 一、宏观展望5 主动去库周期临近尾声6历史上的库存周期周期阶段起始时间结束时间时间长度上证指数国债指数南华工业品南华农产品CRB现货螺纹钢热卷板铁矿石焦炭焦煤被动去库2002.022002.108M0.8%10.6%主动补库2002.112004.0518M6.3%26.6%被动补库2004.062004.126M-11.1%8.6%-11.5%0.2%主动去库2005.012005.066M-12.3%17.1%11.4%2.4%被动去库2005.072006.0510M54.1%87.9%-9.5%12.9%主动补库2006.062007.0611M149.2%-8.7%-5.4%24.6%被动补库2007.072008.0811M-37.8%0.2%8.1%5.1%6.4%主动去库2008.092009.036M3.0%5.4%-29.3%-8.1%-26.6%被动去库2009.042009.084M24.9%-1.8%21.6%5.4%14.6%27.5%主动补库2009.092010.036M5.8%1.1%17.4%7.9%14.2%16.6%被动补库2010.042011.128M-26.3%-0.2%-13.3%6.9%8.9%-12.2%主动去库2012.012012.098M-8.0%-0.5%-5.0%1.8%1.1%-18.2%-30.9%被动去库2012.102013.0810M-7.8%-2.7%-10.9%-6.1%-3.5%-11.3%-23.4%主动补库2013.092013.124M-1.0%-3.2%-2.9%-0.2%-2.3%-0.5%-1.7%-6.7%被动补库2014.012014.087M8.9%2.7%-11.2%-4.3%5.8%-12.9%-25.0%-19.1%-17.1%主动去库2014.092015.1218M53.0%7.2%-24.1%-6.8%-21.1%-38.0%-38.2%-48.7%-42.0%-32.3%被动去库2016.012016.065M-2.8%-0.6%17.2%15.6%10.4%17.6%19.9%19.9%38.3%26.6%主动补库2016.072017.0510M2.6%-4.9%25.0%-0.4%4.5%28.9%17.2%6.6%53.2%41.4%被动补库2017.062018.039M3.2%-0.7%11.9%1.9%0.5%18.6%20.9%10.0%29.4%29.3%主动去库2018.042019.0917M-4.7%3.5%16.0%-11.9%-12.6%0.4%-3.3%42.4%4.5%10.1%被动去库2019.102019.111M14.3%-0.7%6.8%0.3%-5.6%-1.5%-0.8%19.5%-10.8%2.1%主动补库2019.122020.012M3.9%0.8%1.8%-0.1%2.9%1.2%-0.2%3.0%0.2%0.0%被动补库2020.022020.032M-2.6%0.9%-7.8%-2.7%-4.2%1.3%-0.5%4.5%-1.3%1.1%被动去库2020.042020.106M17.3%-4.8%13.3%14.4%15.6%9.6%19.8%32.6%26.0%20.7%主动补库2020.112022.0417M-1.8%3.6%71.6%38.5%49.4%28.0%29.2%-2.9%51.5%120.9%主动去库2022.04至今13M5.9%0.5%-5.5%-11.7%-14.0%-22.4%-22.8%-12.7%-39.2%-38.6%5（41M)6（41M)1（38M)2（39M)3（26M)4（39M) 库存周期或正在切换，双焦有望迎来反弹今年4月产成品库存增速回落至5.9%，营收增速由负转正，工业企业利润略有修复，反映库存周期已从主动去库存阶段向被动去库存阶段切换，但是当前需求动能偏弱，库存周期的转换尚不明显。展望6月，如果价格反弹叠加库存去化，那市场将进入到真正意义上的被动去库中，后市的补库行情取决于下半年地产修复的情况，但是淡季是预期政策发力的最好时段，我们预计双焦的交易逻辑将会切换为“弱现实和强预期”在粗钢压减没有明确信号的背景下，或有不小的反弹行情。7地产链行业去库情况（同比，%）被动去库略有开启迹象（同比，%）-40-20020406080-10-5051015202530354003/0505/0407/0309/0211/0112/1214/1116/1018/0920/0822/07非金属矿物制品专用设备制造黑色金属冶炼及压延（右）-50050100150200-10-5051015202511/0812/0913/1014/1115/1217/0118/0219/0320/0421/0522/06产成品存货PPI企业利润(右） 二、焦炭供需展望8 两轮周期价格表现表现完全不同焦炭产地出厂价（元/吨）当前焦炭的基差情况（元/吨）2013年开始，下游钢铁企业产能过剩，开始逐步陷入亏损，钢材价格大幅下挫后打压焦炭意愿不断增强，致使焦炭价格一路走弱，3季度国家政策托底下开始回暖，但是地产需求持续低迷，产能过剩问题没有有效解决，企业经营能力持续恶化，焦价不断探底。在此期间，虽然国家有化解产能政策，但是更多集中在钢铁端。2019年以来，受到政策和上游煤矿产量收紧影响，焦价大幅上涨，随着地产三道红线的出台，需求回落下产能过剩问题再度出现，从2021年4月开始一路下跌至今。9205201020152020202520302035204020452012/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/02吕梁出厂价吕梁出厂价-500-300-1001003005007009001100130015001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 金融危机后，焦炭产能投放较多新增焦炭产能（万吨）淘汰焦炭产能（万吨）金融危机之后，政策资金的强力支持下，资本大量进入焦化行业，2009年到2013年之前焦化产业年均新增产能6800万吨，虽然期间工信部要求进行产能压减，但是净新增产能依旧较大。102010202020302040205020602070208020902010020200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018050010001500200025003000201020112012201320142015 11本轮周期中，焦炭产能仍有增长但是逐年递减，2020年产能一刀切淘汰引发供给大幅收缩，政策纠偏后产能对价格的影响逐步回落。2021年末国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》，文件提出，重点区域严禁新增钢铁、焦化、水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧化铝、煤化工产能。当前产能增减对价格的影响偏弱，但是四季度集中淘汰落后产能的影响值得关注。当前新增产能影响暂有限 本轮减产有行政政策因素统计局口径焦炭产量（万吨）统计局口径生铁产量（万吨）2014年，产能过剩叠加需求羸弱，焦企大量的赊销和资金回收困难使得企业亏损严重，因此从2014年末开始，焦化厂普遍限产30%-40%。但是限产并未给焦企带来有效的利润，相反在全行业去产能的过程中，负反馈是持续进行。这一点与本轮周期有很大的不同，由于过去两年煤矿积累了大量利润，随着供给的增加，煤矿利润逐步向下游转移，使得焦炭价格虽然回落，但是利润却在扩张，这一点与2012年-2015年是完全不同的。从铁水上看，本轮钢厂的减产和复产节奏和2012年到2015年极为相似，当时钢铁产能严重过剩，产能利用率从2010年的82%下降至2014年的70.7%，但亏损仍在不断扩大，本轮钢厂减产的背后除了需求因素之外，还有行政政策下的粗钢压减，因此执行力度上更强。从节奏上看，减产最容易在三季度和四季度发生，如果今年粗钢要进行行政平控，后市生铁产量将会有明显回落。12320034003600380040004200440012/1113/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/03焦炭产量焦炭产量（2019.11-至今）45005000550060006500700075008000850012/1113/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/03生铁产量生铁产量（2019.11-至今） 极致的库存管理模式短期难以逆转焦化厂焦炭库存（万吨）钢厂焦炭库存（万吨）对比两轮周期的库存可以发现，本轮周期中下游钢厂去库力度更大，且即使在宏观向好的背景下也依旧补库谨慎，经历过2012年-2015年周期的钢厂在库存管理的效率上有明显提升，且决策更加的理性，这意味着，短期需求难有起色的背景下，钢厂会依旧维持低库存策略不变，到那时随着宏观政策的发力，主动去库或逐步转变为被动去库。1320701201702202703