3月GMV同比转正，分拆上市推动估值修复

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：3月GMV同比转正，分拆上市推动估值修复 业绩基本符合预期，各业务板块未来上市有望推动估值修复，我们重申“买入”评级，维持目标价至118港元/ 121美元。  业绩基本符合市场预期：FY4Q23收入2082亿元人民币，同比增长2.0%，低于市场预期0.5%；调整后净利润为274亿，同比增长38.3%，低于市场预期0.6%，调整后净利率为13.1%，去年同期为9.7%。  电商3月GMV同比转正，国际商业增长亮眼：中国商业收入同比下降3%至1,361亿，低于市场预期4.3%；零售商业收入下降3%，其中客户管理收入下降5%，主要是GMV录得中单位数下降；中国商业调整后EBITA率同比提升5pct至28%，主要是淘特、淘菜菜和盒马的亏损收窄；FY23淘宝天猫线上实物商品GMV同比录得中单位数下降；2023年3月份淘宝天猫GMV转正，主要由服饰及保健品品类强劲增长推动。我们认为随着消费复苏，公司FY1Q24 GMV有望恢复正增长。国际商业收入同比增长29%至185亿，高于市场预期9.4%；其中零售商业同比增长41%，主要由Trendyol、Lazada和速卖通的收入增长推动，订单量同比增加15%；国际商业调整后EBITA率同比提升5pct至-13%，主要是Trendyol亏损收窄。公司宣布国际商业集团计划对外融资，以支持业务扩张，我们预计国际商业仍将保持较快增速。  多个业务板块将寻求上市，有望推动集团估值修复：云智能集团将通过分配股息方式实现完全分拆并将寻求上市，目标未来12个月完成；阿里国际数字商业集团将对外融资，以支持业务扩张；菜鸟集团目标未来12至18个月完成上市；盒马目标未来6至12个月完成上市。我们认为集团治理变革在有序推进，各业务板块未来上市时间线也逐渐清晰，将进一步推动企业估值修复（详见阿里治理改革事件点评）。  维持买入评级，调整目标价至118港元/121美元：我们小幅下调FY24E及FY25E收入预测0.8%/0.6%，公司当前股价对应11.2x FY24E市盈率，低于同业，重申“买入”评级，维持目标价118港元/121美元，对应15.6x和14.0x的FY24E/25E市盈率。  投资风险：监管趋严；新业务投资或令利润端承压；市场情绪不佳。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY21 FY22 FY23 FY24E FY25E 营业收入 717,289 853,062 868,687 949,165 1,018,829 毛利润 296,084 313,612 318,992 349,293 376,967 调整后净利润 171,985 136,388 141,379 142,764 158,829 调整后目标PE(x) 15.8 15.6 14.0 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023年5月22日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元） 118 潜在升幅/降幅 +40% 目前股价（港元） 83.9 52周内股价区间（港元） 60.25-122 总市值（百万港元） 1,686,015 近3月日均成交额（百万） 5,393.1 注：截至2023年5月21日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元） 121 潜在升幅/降幅 +40% 目前股价（美元） 82.8 52周内股价区间（美元） 58.01-125.84 总市值（百万美元） 214,297 近3月日均成交额（百万） 2,328.2 注：截至2023年5月21日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD116HKD214HKD84HKD118USD72USD220USD83USD121-50%0%50%0501001501/20227/20221/2023阿里巴巴股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-05-22 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY21FY22FY23FY24EFY25E人民币百万元FY21FY22FY23FY24EFY25E收入717,289 853,062 868,687 949,165 1,018,829 净利润143,284 47,079 65,573 96,725 110,121 收入成本(421,205) (539,450) (549,695) (599,872) (641,862) 折旧26,389 27,808 32,410 36,536 40,833 毛利296,084 313,612 318,992 349,293 376,967 摊销21,520 20,257 16,939 12,099 8,644 研发费用(57,236) (55,465) (56,744) (61,696) (66,224) 其他调整项(9,915) 65,765 (15,989) (13,075) (5,869) 销售费用(81,519) (119,799) (103,496) (118,646) (122,259) 营运资金变动50,508 (18,150) 7,385 16,834 14,958 管理费用(55,224) (31,922) (42,183) (37,967) (40,753) 经营现金流231,786 142,759 106,317 149,119 168,687 其他营业费用(12,427) (36,788) (16,218) - - 经营盈利89,678 69,638 100,351 130,985 147,730 固定资产(91,684) (78,144) (84,941) (95,172) (94,214) 利息及投资收益68,318 (20,611) (16,989) - - 无形资产(1,366) (15) (15) (17) (18) 其他收益净额7,582 10,523 5,823 - - 短期投资(114,826) (106,984) - - - 除税前盈利165,578 59,550 89,185 130,985 147,730 其他投资现金流(36,318) (13,449) (18,732) (27,631) (31,458) 所得税开支(29,278) (26,815) (15,549) (26,197) (29,546) 投资现金流(244,194) (198,592) (103,689) (122,820