1 ·Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】流动性视角择券指南 ——湖南省全域994只城投债 投资要点： ➢ 城投债流动性五维评分模型 影响城投债流动性因素的有很多：发行人信用资质、债券信用等级、债券发行规模、是否有担保、债券剩余期限、债券年龄、票面利率、公私募性质、标准券折算率、债券条款复杂程度等。 我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价湖南省城投债的流动性水平。流动性打分排名靠前的债券有公募、强主体、中短期限、存量规模大等特征。 ➢ 模型有效性验证 债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至综合情况的认可度，因此我们利用交易天数、成交金额、换手率、高估值成交占比、超高估值成交占比等交易指标来验证评分模型的有效性，发现通过流动性五维评分模型得到的流动性越强的债券，交易频率越高，交易规模越大，证明我们的评分模型整体较为有效。 ➢ 投资推荐 （1）对于流动性要求较高且追求资产安全性的机构，我们推荐“强流动性”和“中强流动性”，且收益率在3.5%-4.5%的债券，例如22常德城投MTN002、19交水01、22望城经开MTN003、22雨花经开MTN002、22永州城发MTN001、21弘湘01、22浏水01等债券，此类债券流动性较强，主体信用资质排名靠前，近两月有3天及以上的工作日有成交，成交相对较为活跃，同时近两月均不存在超高估值成交的情况。 （2）对于流动性要求较高但同时又更加追求收益的机构，推荐“强流动性”和“中强流动性”，且收益率在4.5%-5.5%的债券，但建议做好尽调，警惕信用风险，例如21德山建投MTN001、20郴投02、20株产01、23衡阳交通MTN001、20高投01、22智谷投资PPN001等。 （3）对于那些不要求流动性，以持有到期为主要策略的投资者，我们推荐“中流动性”和“弱流动性”债券，存在一定的流动性溢价，收益相对更可观。但同时建议重点关注主体信用资质，尽量避免投资流动性弱且主体资质弱的债券。 ➢ 风险提示 区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023年5月16日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 李艳 邮箱：ly3879@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《公募基金持仓新变化——信用周观察20230503》一2023.5.3 2、《 降息概率增加——周观点20230502》一2023.5.3 3、《近期城投发债的几个特征》一2023.4.28 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 城投债流动性五维评分模型 ................................................ 3 1.1 指标选择 ............................................................................................................. 3 1.1.1 指标1：发行人信用资质 ......................................................................... 3 1.1.2 指标2：债券存量规模 ............................................................................. 5 1.1.3 指标3：债券剩余期限（行权期限） ....................................................... 5 1.1.4 指标4：债券发行方式（公募/私募） ...................................................... 6 1.1.5 指标5：标准券折算率 ............................................................................. 6 1.2 评分结果 ............................................................................................................. 9 2 模型有效性验证 ......................................................... 11 3 投资推荐 .............................................................. 13 4 风险提示 .............................................................. 15 图表目录 图表1：城投主体信用双层六维评分 ................................................................................ 3 图表2：湖南省内信用资质打分排名前50城投平台 ........................................................ 4 图表3：各期限类别的债券平均成交金额统计 ................................................................. 5 图表4：各期限类别的债券平均交易天数统计 ................................................................. 5 图表5：湖南省可质押城投债汇总 .................................................................................... 6 图表6：湖南省城投债分主体评级统计 ............................................................................ 9 图表7：湖南省城投债分债券类别统计 ............................................................................ 9 图表8：湖南省城投债分城市统计 ................................................................................... 9 图表9：城投债流动性五维评分模型 .............................................................................. 10 图表10：湖南省内流动性评分排名前50的债券 ........................................................... 10 图表11：湖南省城投债平均交易天数分流动性类别统计 ............................................... 12 图表12：湖南省城投债平均成交金额分流动性类别统计 ............................................... 12 图表13：湖南省城投债平均换手率分流动性类别统计 .................................................. 13 图表14：湖南省城投债平均存续规模分流动性类别统计 ............................................... 13 图表15：湖南省城投债平均高估值成交占比分流动性类别统计 .................................... 13 图表16：湖南省城投债平均超高估值成交占比分流动性类别统计 ................................ 13 图表17：各流动性类型债券的平均中债估值统计.......................................................... 13 图表18：湖南省推荐债券标的一览（一） ..................................................................... 14 图表19：湖南省推荐债券标的一览（二） ..................................................................... 14 诚信专业发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 1 城投债流动性五维评分模型 影响债券的流动性水平的因素很多，有集中在发行人层面的因素，也有集中在券种、条款和期限上面的因素，某些因素之间会互相体现，例如票面利率和公私募性质之间、发行人资质和债券信用等级之间等等，因此我们从上述影响因素中选择了5个最为重要且最具涵盖性的指标来构建城投债流动性五维评分模型。 1.1 指标选择 1.1.1 指标1：发行人信用资质 经过上文的分析，影响城投债流动性的因素有很多，我们认为其中最为重要的影响因素是发行人信用资质，因为发行人信用资质的强弱会直接决定债券的信用等级和发行利率，决定市场对债券的认可程度，影响交易其债券时搜寻交易对手的难易程度，从而影响债券的流动性水平。 根据湖南省城投市场专题研究的第二篇《谁是湘楚性价比之王？——湖南省城投平台梳理》报告，我们从公司层面和政府层面两个层次，构建了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与质量、债务规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层面考察主体与上级政府的关联度，结合六个维度最终得到城投平台的信用得分，以衡量发行人信用资质。 图表1：城投主体信用双层六维评分 层次 指标类别 具体指标 权重 城投主体信用双层六维评分 公司主体层面 资产规模与质量(18%) 总资产（亿元） 10% 总资产回报率（%） 8% 债务规模与结构(30%) 有息负债（亿元） 8% 短期有息负债占比（%） 5% 银行贷款/有息负债（%） 5% 私募债占比（%） 4% 非标/有息负债（%） 6% 对外担保/净资产（%） 2