2023年5月13日 利率市场周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 分歧的终点 南华期货研究NFR 南华期货研究所 高翔 分析师 投资咨询从业资格：Z0016413 gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 摘要 目前多头环境已经近乎演绎到了极致，不论是从多重利多共振还是极低的利率水平来看。本周五债券市场反常的摆脱了近两周股、债、大宗商品共振的走势，十年期活跃券230004上行收复2.7%关口，走出了利多出尽的势头。多空分歧的弥合往往意味着行情正在走向终点，而从绝对价格水平来说，当前的利率确实已经充分甚至过度定价了需求疲弱的环境。债市用了接近4个月的时间与强复苏为代表的的乐观预期对抗，并且得到了证实，后续我们在市场确认复苏成色之后，交易中心会转为对未来刺激政策的期盼，这同时也代表着交易的方向开始“转头向上”。 2 利率市场周报2023年5月13日 第1章 行情回顾与展望 1.1. 利率下行突破 本周债券市场偏强震荡，国债期货合约多数上行，30年期主力TL2306回调。。 图 1.1本周国债期货走势 资料来源：Ifind资讯 南华研究 截至周五收盘，T2306收为101.73，较上一周上涨0.07%；TF2306收为101.85，较上周上涨0.14%；TS2306收为101.165，涨幅0.08%；TL2306收报97.32，跌幅0.13%。现券方面，十年期国债收益率回落2.36bp至2.71%，一年期国债收益率下行7.7bp至2.04%。 101.3101.4101.5101.6101.7101.8101.9100.6100.8101.0101.2101.4101.6101.8102.0TF2306.CFETS2306.CFET2306.CFE(RHS) 3 利率市场周报2023年5月13日 表格 1：上周数据统计 资料来源：Ifind资讯 南华研究 1.2. 多头环境已经演绎到了极致 相比此前PMI数据的回落，本周物价以及金融信贷数据的公布情况显然对市场情绪造成了更大的冲击，一边是表征国内需求的重要指标，另一个则是为数不多从年初一直强势到现在的宏观数据，从历史上社融以及信贷对于经济活力的领先作用来看，将其称之为“空头最后的阵地”也不为过。而从数据表现来看，我们认为这一阵地已经失守了。 1.2.1. 基本面数据证实内需仍待提振 通胀方面，中国4月CPI同比0.1%，预期0.3%，前值0.7%，环比-0.1%；PPI同比-3.6%，预期-3.3%，前值-2.5%，环比-0.5%。具体来看，我们可以得出以下结论：首先周五结算价T2306.CFE101.730T2309.CFE101.300TF2306.CFE101.885TF2309.CFE101.625TS2306.CFE101.165TS2309.CFE101.065TL2306.CFE97.320TL2309.CFE96.910价差T2306-T23090.430TF2306-TF23090.260TS2306-TS23090.1002TS-T302.9302TF-T102.040TS-TF100.445周五收盘价1Y国债2.04%2Y国债2.28%3Y国债2.36%5Y国债2.53%7Y国债2.68%10Y国债2.71%1Y国开2.27%3Y国开2.53%5Y国开2.66%7Y国开2.85%10Y国开2.88%最新价R0011.32%R0071.81%R0141.82%SHIBOR1M2.33%SHIBOR3M2.43%6.16 BP9.71 BP-5.40 BP周涨跌25.89 BP-2.67 BP-2.36 BP-5.05 BP-5.04 BP-4.70 BP-1.95 BP期货数据周涨跌幅10年期国债期货0.07%0.15%5年期国债期货0.14%0.13%0.03%0.01%2年期国债期货0.08%30年期国债期货-0.13%价差数据周涨跌0.02-0.05跨品种价差跨期价差SHIBOR利率资金利率银行间质押回购利率现券收益率国开收益率国债收益率-6.10 BP-3.35 BP-1.74 BP周涨跌-0.08-4.01 BP0.060.22-0.07-7.70 BP-3.73 BP 4 利率市场周报2023年5月13日 CPI、PPI同比跌幅继续扩大，指向需求疲弱，CPI环比降幅收窄体现消费服务业支撑下的韧性。 2）分项来看，CPI食品项同比增速较前值回落2个百分点，消费品增速转负。PPI各分项同比降幅大幅加深，但比同比更重要的是环比，4月生产资料分项中采掘、原料、加工等各分项全部转为负增长，在去年同期的高基数之外，环比更加体现当下复苏动能的边际变化，环比增速的转负无疑是对复苏动能转弱的最好验证。 图 1.1 通胀趋势指标显示PPI仍在筑底 资料来源：iFInd 南华研究 社融方面，4月社融存量增速10%，前值10%；新增社融规模1.22万亿，预期2万亿，前值5.38万亿；新增人民币贷款7188亿，预期1.4万亿，前值3.89万亿；M1同比增速5.3%，预期5.1%，前值5.1%；M2同比增速12.4%，预期12.5%，前值12.7%。 在连续一个季度的高增长后，4月金融信贷明显回落：存量增速持平前值，新增信贷规模退坡。一季度货币政策委员会例会将信贷的措辞从“保持信贷有效增长”修改为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计未来的增长方式会更加平滑，脉冲式上行概率降低。 信贷结构改善暂缓：居民部门短端以及中长期贷款共减少近2400亿，其中中长期贷款同比多减，体现消费需求尤其是房地产市场需求低迷，这与近期商品房销售高频数据转弱一致，也是居民融资端最为关键的信号。但企业部门各期限贷款均同比多增，中长期贷款同比多增近4000，信号颇为积极。 图 1.2 新增社融大幅下行 -2.00-1.000.001.002.003.00CPIPPI 5 利率市场周报2023年5月13日 资料来源：iFInd 南华研究 1.2.2. 存款利率下行提振市场情绪 4月初以来，以城商、农商行为主，多家地方性银行下调了定期存款利率，例如近期渤海银行发布公告调整人民币存款挂牌利率，浙商、恒丰银行也宣布对人民币存款挂牌利率进行调整。除此以外，有相关同业人员透露，监管部门已发文调整协定存款和通知存款自律上限，其中国有大行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20基点。 上述信息中，存款挂牌利率下调更多是对去年以来大行下调存款利率行为的一种跟随，并无增量信息驱动。而协定以及通知存款方面，首先这两种存款从本质上来说都可以算作是活期存款的一种，其中央行规定的协定存款基准利率为1.15%，1日与7日通知存款基准利率分别为0.8%和1.35%。而实际利率情况来看，国有大行协定存款利率基本在0.9%左右，1日与7日通知存款利率分别为0.45%与1%，规模更小的城商行与农商行普遍更高一些，但整体的存款利率定价水平距离央行的基准利率仍有20bp左右的差距，而此次利率调整的是在基准利率上加点的空间，不会对当前的存款利率造成实质性的影响。 总结来说，存款利率加点上限的调整并不会直接影响当前的利率水平，但结合近期中小银行开始调整挂牌利率的现象，其对于情绪上的加持不可忽视。负债端压力减轻后，此前偏低的利率水平会更具吸引力，配置资金也有更充足的动力去扫平价值洼地。 图 1.3当前协定存款市场利率普遍低于基准利率 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-048.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00社会融资规模增量:当月值社会融资规模存量:期末同比 6 利率市场周报2023年5月13日 资料来源：iFInd 南华研究 1.2.3. 资金中枢回落 多头交易环境的第三重支撑来自资金面，从银行间短端资金成交的价格来看，当前的资金中枢明显回落，在与基本面以及情绪面的共振之下，将利率维系在低位。 图 1.4 资金中枢回落 资料来源：iFInd 南华研究 1.3. 后市展望 目前多头环境已经近乎演绎到了极致，不论是从多重利多共振还是极低的利率水平来看。本周五债券市场反常的摆脱了近两周股、债、大宗商品共振的走势，十年期活跃券230004上行收复2.7%关口，走出了利多出尽的势头。多空分歧的弥合往往意味着行情正在走向终点，而从绝对价格水平来说，当前的利率确实已经充分甚至过度定价了需求疲弱的环境。债市用了接近4个月的时间与强复苏为代表的的乐观预期对抗，并且得到了证实，后续我们在市场确认复苏成色之后，交易中心会转为对未来刺激政策的期盼，这同时也代表着交易的方向开始“转头向上”。 7 利率市场周报2023年5月13日 第2章 策略建议 2.1. 基差策略 本周国债期货合约继续上行，基差低位修复，随着后续上行空间受限，预计基差继续回升。 图2.1基差保持窄幅波动 资料来源：Ifind资讯 南华研究 2.2. 关注新的曲线策略机会 30年期国债期货合约上市将一定程度抬升对应现券市场的流动性，从流动性溢价压缩的角度来看将会推动期限利差收窄，后续建议继续关注收益率曲线策略的操作机会，主要是“30-10”、“30-5”此类超长期与中长期期限利差收窄的机会。 图 2.2 国债长短利差走势(bp) 资料来源：Ifind资讯 南华研究 0.00.20.40.60.81.01.2主力T合约的活跃券基差230006.IB220025.IB220010.IB4045505560657015202530354045502022-10-112022-10-182022-10-252022-11-012022-11-082022-11-152022-11-222022-11-292022-12-062022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-212023-03-282023-04-042023-04-112023-04-182023-04-252023-05-022023-05-095Y-2Y BP10Y-5Y BP10Y-2Y BP 8 利率市场周报2023年5月13日 图 2.3 跨品种价差走势(元) 资料来源：Ifind资讯 南华研究 302302.2302.4302.6302.8303303.2303.4303.6100.5101.0101.5102.0102.5103.02TF-T2TS-T(右) 免责申明 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所