二季度经济政策展望：美联储加息是最大外部扰动，供给侧改革加微刺激推动，二季度经济增长延续小周期回升

2016年04月19日 中中诚诚信信国国际际 研研究究报报告告 经济形势分析 联络人 作者 研究咨询部宏观与债券小组 袁海霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-5760-2291 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-5760-2109 chtan@ccxi.com.cn 崔子骁 010-5760-2263 zxcui@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询总经理 张英杰 010-66428877-649 yjzhang@ccxi.com.cn 3月价格数据点评，4月11日； 外汇储备近四个月首现改善，二季度或有一次降准；4月7日； 3月PMI数据点评；4月5日； 2月工业企业利润数据点评；3月28日； 2月宏观经济月报；3月15日； 中采PMI连续7个月处于荣枯线之下、经济运行持续探底中，3月1日； 两会前央行降准，有利于托底经济增长，2016年2月29日； www.ccxi.com.cn 美联储加息是最大外部扰动，供给侧改革加微刺激推动，二季度经济增长延续小周期回升 ——二季度经济政策展望 摘要： 国际环境：二季度，中国所面临的外部环境仍然较为严峻，全球经济的疲软仍将制约出口的回暖。大宗商品价格虽然短暂反弹，但受全球需求低迷、供给过剩的影响，反弹基础尚不牢固，能否持续回暖仍有待观察。近期国际流动性环境因美联储暂缓加息进程而边际改善，汇率与资本流动趋稳，但随着美国经济的进一步复苏，美联储加息预期仍会对市场形成扰动，资本外流风险及汇率贬值风险仍然存在。 宏观调控与改革：稳增长与结构性改革并重。货币政策：稳中趋松，货币政策既要保持流动性充裕，降低实体经济融资成本，防止经济的惯性下跌，又要宽松有度，实现市场过剩产能的有效出清。由于消费价格指数回升以及短期内人民币汇率稳定的压力，近期降息的概率不大，央行将继续通过公开市场操作、中期借贷便利和新型再融资工具等多种手段合理调节银行体系流动性，同时考虑到二季度债券市场供给压力较大，特别是有较大规模的国债、地方债发行，为配合积极财政政策，不排除央行通过降准来补充长期流动性。财政政策：财政政策更加积极，支出结构应有所调整。主要路径和着力点主要有：适当扩大财政赤字和国债和地方债发行规模，赤字率提升至3%左右；进一步加大结构性减税力度，降低企业成本；加大地方政府债务置换额度等等。 经济展望：二季度，宏观经济有望延续低位企稳态势，GDP增长6.8%左右。从先行指标来看，宏观经济景气指标中预警指标和先行指标均有不同程度的回升，考虑先行指标与经济增长的关系，未来经济有进一步企稳的迹象；3月中采PMI和财新PMI均有所回升，反应制造业经济运行整体处于改善中，宏观经济有望延续小周期企稳。消费者信心指数连续回升，并处于较高的景气区间，将对消费需求平稳增长形成一定提振作用；从未来发展环境来看，国内结构性调控政策加强，微刺激政策不断发力。财税体制改革加快推进，全面营改增即将实施，企业税负将进一步降低；从外部环境来看，在全球经济复苏缓慢背景下，美联储是否加息仍是我国需要面临的最大扰动因素，需要密切关注由此引发的一系列市场反应。总体而言，我们认为，去库存、去产能背景下，经济下行压力依然存在，但在一系列稳增长促改革、调结构措施不断实施发力，二季度经济有望延续一季度小周期回升态势。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 中诚信国际宏观经济 展望系列二：2016年发展环境和政策展望 2 2 一、国际环境复杂，内部改革实质推进，稳增长仍需积极财政政策支持 （一）外部环境依旧严峻，稳增长仍是经济重中之重 一季度全球经济依旧低迷，通缩压力与增长乏力并存。大宗商品价格低位反弹，但基础尚不牢固。发达经济体复苏减慢，美国受贸易下滑影响经济增速放缓，外部风险的加大也使得其暂缓加息，不过其内生动力已然牢固，预计未来将延续复苏步伐，经济增速有望提升，随着经济复苏的逐步实现，美联储将重新步入加息进程；欧、日经济增长仍低于预期，预计货币政策将再度宽松；新兴经济体增长放缓，其中东南亚地区受资金强势回归影响，经济表现向好，而大宗商品价格低迷依然影响大部分拉美地区的国家。综合看来，全球经济仍显疲软，复苏之路较为漫长。IMF在最新一份世界经济展望报告中把2016年全球经济增速预估从3.4%降低至3.2%。近期又对负利率首次做出了支持的表态，鼓励全球央行采取负利率刺激经济。IMF对负利率政策的支持，将引发更多国家采取负利率政策，全球负利率浪潮或将逐渐逼近。 总体而言，中国所面临的外部环境仍然较为严峻，全球经济的疲软仍将制约出口的回暖。大宗商品价格虽然短暂反弹，但受全球需求低迷、供给过剩的影响，反弹基础尚不牢固，能否持续回暖仍有待观察。近期国际流动性环境因美联储暂缓加息进程而边际改善，汇率与资本流动趋稳，但随着美国经济的进一步复苏，美联储加息预期仍会对市场形成扰动，资本外流风险及汇率贬值风险仍然存在。需要指出的是，随着中国经济体量的增大，以及市场越来越开放，国内经济对全球经济金融市场的影响也在逐步变大。一旦经济出现硬着陆，可能会对全球经济形成负面冲击，由此进一步造成外部环境的恶化，反过来使经济处于更加不利的地位。在这种情况下，稳增长的重要性更加凸显，未来仍需防范系统性风险的发生。 （二） 两会明确政策走向：稳增长与结构性改革并重 2016年3月5日，李克强总理在政府工作报告中明确了2016年的经济发展的主要预期目标以及重点工作。与往年相比，今年的基调更加注重宏观经济的政策托底，积极的财政政策将更加积极，稳健的货币政策要灵活适度，而供给侧改革、国企改革举措更是今年工作的重中之重。 2016年我国经济增长目标设为区间6.5%-7%，较2015年的7%左右有所下调；CPI增长3%左右，与2015年持平；广义货币M2增长13%左右，较2015年上调1个百分点；财政赤字率3%左右，较2015年上调0.6个百分点。从2016年设定的目标来看，GDP增速稳中有降，目标弹性加大，CPI目标维持不变，M2增速和赤字率均上调，预期目标的调整一方面考虑了推进结构性改革时期所面临的经济下行压 中诚信国际宏观经济 展望系列二：2016年发展环境和政策展望 3 3 力，另一方面也显示出政府将实施更加积极的财政政策以及适度宽松灵活的货币政策，以稳定宏观经济运行在合理区间。 在结构性改革调整方面，今年的工作强调着力推进供给侧改革，以增强持续增长动力，而需求侧管理则以求稳为主。具体来看，供给侧改革的实施路径主要在于以下四个方面：第一，加快推进钢铁、煤炭等困难行业去产能进程，严格控制新增产能的同时实现过剩产能的有序退出；第二，因城施策化解房地产库存，一线城市和核心二线城市通过实行严格的限购政策、增加土地供应以及限制“首付贷”稳定房价，三四线城市或通过完善房产税以及相关信贷政策加快去库存；第三，提升消费品品质，促进制造业升级，加快质量安全标准与国际标准接轨，并着力建设国家级制造业创新平台，与此同时加快现代服务业发展，努力改善产品和服务的供给质量；第四，加快国有企业改革，采取兼并重组、债务重组或破产清算等措施，积极稳妥处置“僵尸企业”，同时兼顾员工利益，避免下岗潮。在需求侧管理方面，政策方向主要体现在适度扩大需求总量、积极调整改革需求结构。一方面，继续实施积极的财政政策，推进重大项目实施，发挥有效投资对稳增长的作用，与此同时继续推行地方政府债务置换、加大结构性减税力度，减轻企业负担，激发微观经济活力；另一方面，支持养老、健康、家政、温和体育等服务型消费，同时鼓励网络消费、智能家居等新兴消费以及金融机构创新消费信贷产品，进一步增强消费对经济增长的拉动作用。此外，完善PPP模式，发挥1800亿元政府引导基金的作用，激发社会资本的参与激情。 总体而言，作为全面建成小康社会决胜阶段的开局之年和推进结构性改革的攻坚之年，2016年政策托底意向更加明显，结构性改革尤其是供给侧改革将大力推动，增强经济持续增长动力，并与积极的财政政策和稳健的货币政策相配合，更好地平衡经济增长和结构调整之间的关系，以实现宏观经济持续平稳发展。 （三） 货币政策稳中趋松，二季度或有一次降准 伴随着人民币国际化进程的不断加快以及供给侧改革及去产能的实质推进，2016年货币政策面临更多制约：一方面汇率与利率相互影响相互牵制增强，在美国步入加息周期的国际背景下，需要防范大幅度降息、降准引发的人民币过快贬值、资本外流失控风险；另一方面也需要在稳增长与调结构间权衡，在为实体经济提供资金支持的同时，也需要避免发生因过度放水导致过剩产能不能及时出清的问题。在这种情况下，货币政策也发生一定转变，总的基调来看，货币政策既要保持流动性充裕，降低实体经济融资成本，防止经济的惯性下跌，又要宽松有度，实现市场过剩产能的有效出清。 从一季度的货币政策来看，年初，由于美元加息、年底购汇需求变化、监管政策等因素影响，人民币汇率走势跌宕起伏，外汇占款流出加剧，加大了货币政策调 中诚信国际宏观经济 展望系列二：2016年发展环境和政策展望 4 4 控难度，央行主要采取公开市场操作调节流动性。后期随着人民币汇率走稳，央行在2月底公布实施1次降准，3月中旬下调了MLF各期限利率 ，实际询而未发；此外，2016年以来，央行对银行等金融机构的监管考核有原来的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA）。总体来看，一季度货币政策坚持稳健偏松基调，注重松紧适度，适时适度预调微调，为经济结构调整与转型升级营造中性适度宽松的货币金融环境。 由于消费价格指数回升以及短期内人民币汇率稳定的压力，我们认为近期降息的概率不大，央行将继续通过公开市场操作、中期借贷便利和新型再融资工具等多种手段合理调节银行体系流动性，同时考虑到二季度债券市场供给压力较大，特别是有较大规模的国债、地方债发行，为配合积极财政政策，不排除央行通过降准来补充长期流动性。 （四）积极财政政策基调未变，政府性融资扩张托底经济增长 进入2016年，积极的财政政策基调仍未改变。财政赤字规模及赤字率目标进一步提升。政府工作报告将2016年的财政赤字规模目标值由2015年的1.62万亿调升至2.18万亿，赤字率目标值相应地由2.3%提升0.7个百分点至3%。然而，考虑到随着 “营改增”的全面推进，以及供给侧改革下后续还将有更多减税降费政策，而去产能实质推进，产能过剩行业及僵尸企业或将面临大幅度调整，加之近年来土地财政收入也呈现出趋势性下降特征，预计今年财政收入增速或进一步下滑，而为了在供给侧改革及去产能进程中托底经济增长，还需要继续扩大财政支出，2016年整体财政收支压力较大，我们预计实际的赤字率或将比3%更大。 积极的财政政策除了体现在扩大财政赤字方面，还体现在更多赤字以外的政策措施。一方面，要配合供给侧改革，对企业进一步减税降费，减轻企业负担，提高企业生产经营效率，促进经济效益的改善；另一方面，仍需要发挥基建投资对稳增长的重要作用。延续去年4月份以来对平台公司融资放宽政策，2016年监管部门对平台公司发债仍积极支持， 3月中旬发改委发布文件，允许包括辽宁沈阳、山东青岛、四川成都等40个市县