12圣达债”违约事件分析：经营巨亏负债畸高内外部融资两难，担保物难变现后续偿还路漫漫

2016年2月4日中诚信国际 债券市场研究 经营巨亏负债畸高内外部融资两难，担保物难变现后续偿还路漫漫 ——“12圣达债”违约事件分析 主要内容  违约概述：2012年12月5日圣达集团发行了一期规模为3亿元的企业债“12圣达债”，债券期限为6年，票面利率7.25%，附第三年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，发行人以其持有的四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶叶有限责任公司100%股权和四川圣达实业股份有限公司1000万股股票（现为“长城动漫”）作为本期债券的质押资产，同时发行人全体股东为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任担保。债券存续期间，圣达集团因存在多个项目投资，资金支出压力一直较大，加上整体盈利能力不断下滑，资金逐渐吃紧。2015年12月7日圣达集团发布公告称未能按期足额付息及兑付回售债券本金，“12圣达债”宣告违约。  财务分析：经营大幅亏损，资本支出不断扩张，现金流持续紧张。  评级调整：自2013年8月开始，评级展望持续为负面或被列入信用评级观察名单，最近一次评级行动发生于2015年12月7日，鹏元资信将圣达集团主体级别下调至C，展望调整为稳定，“12圣达债”债项级别下调至B，仍继续列入负面评级观察名单。  违约原因：本起违约事件的发生很大程度上是由于发生人圣达集团主营业务大幅亏损，导致公司自身造血能力不足导致，再加上前期项目投资支出规模较大，公司债务不断攀升，资金逐步吃紧。截至2015年11月25日,圣达集团存在不良和违约贷款3笔,欠息4笔,金额共计逾6000万元;子公司四川富邦也存在的不良和违约贷款共7笔,欠息7笔,金额共计约4.5亿元。贷款质量下降，又进一步导致再融资渠道被破坏，无法通过外在输血获取新的资金，最终导致公司发生违约。  后续进展：本期债券虽然存在股权质押及股东无限连带责任保证担保的增信措施，但债券担保物已经被司法冻结，担保物将面临能否顺利处置、处置时间长短及处置价款能否足额覆盖“12圣达债”应付本息的风险。据圣达集团称，其正在积极筹划，引入新的投资人和合作者进行资产重组，截止目前，本起违约事件尚未有新进展，预计后续偿还流程还比较漫长。 信用风险专题 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-66428877-663 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-352 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-66428122 yjzhang@ccxi.com.cn 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之九——“12圣达债” 2 一、“12圣达债”违约事件概述 四川圣达集团有限公司（以下简称“圣达集团”）是一家多元化经营的大型民营企业，业务涉及焦煤生产、汽车制动鼓制造、房地产开发、茶叶种植加工等多个产业，其中焦煤生产业务占比较高。2012年12月5日圣达集团发行了一期规模为3亿元的企业债“12圣达债”，债券期限为6年，票面利率7.25%，附第三年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，发行人以其持有的四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶叶有限责任公司100%股权和四川圣达实业股份有限公司1000万股股票（现为“长城动漫”）作为本期债券的质押资产，同时发行人全体股东为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任担保。 表1：12圣达债（1280443）债券概况 发行人 发行规模 期限 发行人所属行业 债券类型 评级机构 违约事件发生时间 圣达集团 3亿 3+3年 综合 企业债 鹏元资信 2015年12月7日 债券存续期间，圣达集团因存在多个项目投资，资金支出压力一直较大，加上整体盈利能力不断下滑，资金逐渐吃紧。2015年12月7日圣达集团发布公告称未能按期足额付息及兑付回售债券本金，“12圣达债”宣告违约。 二、财务表现——经营大幅亏损，资本支出不断扩张，现金流持续紧张 从财务表现来看，本期债券发行前两年（2010年、2011年），圣达集团的营业利润就为负，债券发行之后盈利状况进一步恶化，2012年全年营业亏损超过9000万元，较2011年扩大了近一倍。2013年公司综合毛利率有所提升，而期间费用率降低，再加上投资收益提高，营业利润终于由负转正，然而好景不长，2014年公司再次陷入营业亏损状态，全年实现营业利润-1013.08万元，这主要是因为2014年生铁和制动鼓收入占比最大，而由于价格大幅下滑、生产效率偏低、固定资产折旧及财务费用较大等原因，2014年两类产品均处于亏损状态。债券存续期间，公司投资项目较多，随着投资支出的扩大，公司负债规模不断增长，资产负债率也快速上升，2011年年末，公司资产负债率为61.22%，到2014年年末，公司的资产负债率已经高达85.91%。而公司的负债又主要是以流动性负债为主，占比接近85%,这使得公司承受极大的短期债务偿还压力，再加上经营形势恶化，盈利能力减弱，本期债券违约前夕已经基本不能依靠自身现金流来进行债务偿还。 表2：圣达集团关键财务指标 财务指标 2011年 2012年 2013年 2014年 营业利润（亿元） -0.47 -0.91 0.52 -0.1 资产负债率（%） 61.22 73.61 78.9 85.91 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之九——“12圣达债” 3 三、评级行动——评级展望持续为负面或被列入信用评级观察名单 评级行动方面，鹏元资信给予圣达集团初始评级为AA-，展望为稳定，由于存在股权质押及股东无限连带责任保证担保的增信措施，“12圣达债” 债项评级为AA。随着2012年圣达集团经营亏损幅度进一步扩大，鹏元资信在2013年度跟踪评级中，将圣达集团主体展望由稳定调整为负面，主体及债项级别则保持不变；2013年公司经营略有好转，但整体未来经营仍存在较大不确定性，鹏元资信在2014年度跟踪评级未做任何调整；2014年公司再次陷入亏损状态，同时还发生了贷款欠息，鹏元资信于2015年4月27日将圣达集团主体级别以及“12圣达债”债项级别列入负面信用评级观察名单，随后在8月出具的2015年年度跟踪评级报告中，鹏元资信将圣达集团主体评级下调至BBB+，“12圣达债”债项评级下调至A；11月26日圣达集团发布公告称“12圣达债”付息及兑付回售本金存在不确定性，当日鹏元资信也将圣达集团主体评级再由BBB+下调至B,“12圣达债”债项级别由A下调至BBB；2015年12月7日圣达集团宣告未能如期兑付“12圣达债”2015年利息及回售本金，同日鹏元资信将圣达集团主体级别下调至C，展望调整为稳定，“12圣达债”债项级别下调至B，仍继续列入负面评级观察名单。 表3：圣达集团及“12圣达债”信用等级调整情况 时间 主体评级 债项评级 展望 评级变动情况 2012年5月17日 AA- AA 稳定 初始评级 2013年8月5日 AA- AA 负面 主体及债项级别不变，展望下调 2014年8月13日 AA- AA 负面 不变 2015年4月27日 AA- AA 列入负面信用评级观察名单 主体及债项级别不变，列入负面信用评级观察名单 2015年8月11日 BBB+ A 负面 主体及债项级别下调，展望负面 2015年11月26日 B BBB 负面 主体及债项级别下调，展望负面 2015年12月7日 C B 主体展望稳定，债项继续 列入信用评级观察名单 主体及债项级别下调，主体展望稳定，债项列入信用评级观察名单 四、违约原因——经营亏损叠加债务攀升导致现金流紧张 可以看出本起违约事件的发生，很大程度上是由于发生人圣达集团主营业务大幅亏损，导致公司自身造血能力不足导致，再加上前期项目投资支出规模较大，公司债务不断攀升，资金逐步吃紧。截至2015年11月25日,圣达集团存在不良和违约贷款3笔,欠息4笔,金额共计逾6000万元;子公司四川富邦也存在的不良和违约贷款共7笔, 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之九——“12圣达债” 4 欠息7笔,金额共计约4.5亿元。贷款质量下降，又进一步导致再融资渠道被破坏，无法通过外在输血获取新的资金，最终导致公司发生违约。 五、违约后续进展——后续偿还流程还比较漫长 本期债券虽然存在股权质押及股东无限连带责任保证担保的增信措施，但债券担保物已经被司法冻结，担保物将面临能否顺利处置、处置时间长短及处置价款能否足额覆盖“12圣达债”应付本息的风险。据圣达集团称，其正在积极筹划，引入新的投资人和合作者进行资产重组，截止目前，本起违约事件尚未有新进展，预计后续偿还流程还比较漫长。 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之九——“12圣达债” 5 中诚信国际信用评级有限公司 （穆迪投资者服务公司成员） 地址：北京市复兴门内大街156号 北京招商国际金融中心D座7层 邮编：100031 电话：（86010）66428877 传真：（86010）66426100 网址：http://www.ccxi.com.cn CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD An Affiliate of Moody’s Investors Service ADD: 7TH Floor, Tower D. Beijing Merchants International Finance Center No.156,Fuxingmennei Avenue,Beijing,PRC.100031 TEL:（86010）66428877 FAX:（86010）66426100 SITE: http://www.ccxi.com.cn 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员袁海霞 研究咨询部 高级分析师，项目经理 余 璐 研究咨询部 分析师，项目经理 谭 畅 研究咨询部 助理分析师 报告编号：2016009（P) 作者部门职称 中诚信国际信用评级有限责任公司和/或其被许可人版权所有。本文件包含的所有信息受法律保护，未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得复制、拷贝、重构、转让、传播、转售或进一步扩散，或为上述目的存储本文件包含的信息。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得，因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。特别地，中诚信国际对于其准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，中诚信国际不对任何人或任何实体就a)中诚信国际或其董事、经理、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中可以控制或不能控制的错误、意外事件或其他情形引起的、或与上述错误、意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害，或b)