“ST 湘鄂债”违约事件分析：盲目转型深陷债务泥潭，自救不成反违约

2016年2月4日中诚信国际 债券市场研究 盲目转型深陷债务泥潭，自救不成反违约 ——“ST湘鄂债”违约事件分析 主要内容  违约概述：2012年四季度以来，受国家限制“三公消费”的各项规定和要求的影响，国内高档餐饮消费呈现持续下滑态势，发行人公司业务受到极大负面冲击，在主营业务经营困难的情况下，公司相继在多个方向寻求转型，2012年先后成立团膳事业部和快餐事业部，2013年探索进入环保领域，2014年又将网络新媒体和大数据业务确定为公司转型方向，在此过程中转型成果尚未可见，却使得管理层动荡不断，给公司带来较大的资金压力和经营风险。2014年10月公司及实际控制人相继被立案调查，进一步加剧公司经营的恶化。公司债券于2014年10月停牌，此后发行人又根据债券持有人会议要求对本期债券追加担保。2015年2月10日公司完成对本期债券本息金额的12%回购， 又于2月14日上调本期债券存续期后两年的票面利率100bp至7.78%，随后债券持有人申报回售金额39,871万元，公司自2015年3月以来相继发布多个公告提示本期债券回售兑付风险，最终于4月7日发布债券违约公告，截至公告日，公司尚有24,063.10万元资金缺口，无法按时、足额筹集资金用于偿付本期债券应付利息及回售款项，构成对本期债券的实质违约。  财务分析：2012至2014年公司经营持续亏损，在此期间公司频繁进行业务调整，收购多家公司股权，为满足投资支出加大融资力度，有息债务规模不断攀升，并导致资产负债率快速增长。2014年年末公司已经资不抵债，偿债风险非常高。  评级调整：自2013年连续降级，最近一次级别调整的时间为2015年4月3日，鹏元资信将公司及本期债券移出信用评级观察名单，并将公司主体和本期债券的级别进一步下调至CC。  违约原因：政策变化导致经营恶化后，公司盲目转型，债务率迅速攀升，叠加面临多起诉讼纠纷及证监会的立案调查等问题，最终使得公司经营举步维艰，债券发生违约。  后续进展：变卖资产，最终完成债券的全部偿还，投资人避免受损。 信用风险专题 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-66428877-663 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-352 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-66428122 yjzhang@ccxi.com.cn 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之一——“ST湘鄂债” 2 一、“ST湘鄂债”违约事件概述 北京湘鄂情股份有限公司（后改名为中科云网科技集团股份有限公司，以下简称“湘鄂情”或“中科云网”）于2012年4月5日在深交所发行了一期规模为4.8亿元的公司债，期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。 表1：ST湘鄂债（112072）债券概况 发行人 发行规模 期限 发行人所属行业 债券类型 评级机构 违约事件发生时间 中科云网 4.8亿 3+2年 高端餐饮及其他 公司债 鹏元资信 2015年4月7日 2012年四季度以来，受国家限制“三公消费”的各项规定和要求，特别是“八项规定”、“六项禁令”及中央军委印发的“中央军委加强自身作风建设十项规定”等政策的影响，国内高档餐饮消费呈现持续下滑态势，公司业务也受到极大负面冲击，在主营业务经营困难的情况下，公司相继在多个方向寻求转型，2012年先后成立了团膳事业部和快餐事业部，2013年又探索进入环保领域，2014年又将网络新媒体和大数据业务确定为公司转型方向，在此过程中转型成果尚未可见，却使得管理层动荡不断，给公司带来较大的资金压力和经营风险。2014年10月该公司被证监会立案调查，此后其实际控制人也被立案调查，进一步加剧了公司经营的恶化。公司债券于2014年10月停牌，此后发行人又根据债券持有人会议要求对本期债券追加担保。2015年2月10日公司完成对本期债券本息金额的12%回购， 2月14日公司又发布公告上调本期债券存续期后两年的票面利率100bp至7.78%，随后债券持有人申报回售金额39,871万元，公司自3月以来相继发布多个公告提示本期债券回售兑付风险，最终于4月7日发布公司债券违约公告，截至公告日，公司尚有24,063.10万元资金缺口，无法按时、足额筹集资金用于偿付本期债券应付利息及回售款项，构成对本期债券的实质违约。 二、财务分析——经营持续亏损，债务不断攀升，违约前已经资不抵债 从财务状况来看，2012年四季度公司净利润就由正转负，2013年、2014年亏损额进一步大幅增加，两个年度公司归属于上市公司股东的净利润分别为-5.64亿元和-6.84亿元。而在此期间，公司频繁进行业务调整，收购了多家公司股权，为满足投资支出，公司加大融资力度，有息债务规模不断攀升，并导致资产负债率快速增长。2011年年末公司资产负债率仅为28.92%，而到2012年年末公司资产负债率已经上升至43.38%，几乎涨了1倍，2013年资产负债率进一步攀升至64.15%，而到2014年年末公司已经资不抵债，净资产为-0.57亿元，偿债风险非常高。 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之一——“ST湘鄂债” 3 表2：中科云网关键财务指标 财务指标 2011年 2012年 2013年 2014年 归属于上市公司股东净利润（亿元） 0.93 0.82 -5.64 -6.84 有息负债（亿元） 1.84 5.62 6.96 6.37 资产负债率（%） 28.92 43.38 64.15 105.48 三、评级概况——自2013年连续降级 从评级行动来看，在本期债券发行期初，鹏元资信给予湘鄂情主体评级AA，本期债项评级AA。而随着2012年四季度以来公司财务状况的不断恶化，鹏元资信也相应地进行了级别和展望的下调。在2013年的跟踪评级报告中，鹏元资信将湘鄂情及本期债券的评级由AA下调至AA-，主体展望也调整为负面；2014年年初公司发布2013年业绩预亏公告后，鹏元资信又将其主体及债项等级降为A,主体展望仍为负面；在湘鄂情改名为“中科云网”后，2014年10月和12月，鹏元资信又相继发布两个不定期跟踪信用评级报告，将中科云网的主体级别及本期债券的级别由A调至BBB，再由BBB调至BB，主体展望则一直维持负面；2015年3月基于公司回售资金缺口仍然较大，而2014年公司净利润亏损额又进一步增加，鹏元资信又将公司主体及“ST湘鄂债”列入信用评级观察名单；2015年4月3日，在“ST湘鄂债”违约前夕，鹏元资信将公司及本期债券移出信用评级观察名单，并将公司主体和本期债券的级别进一步下调至CC。 表3：中科云网及“ST湘鄂债”历史评级 时间 主体评级 债项评级 展望 评级变动情况 2011年12月20日 AA AA 稳定 初始评级 2012年6月27日 AA AA 稳定 级别与展望不变 2013年6月24日 AA- AA- 负面 主体、债项级别及展望均下调 2014年2月12日 A A 负面 主体、债项级别下调，展望维持负面 2014年10月8日 BBB BBB 负面 主体、债项级别下调，展望维持负面 2014年12月29日 BB BB 负面 主体、债项级别下调，展望维持负面 2015年3月19日 BB BB 列入信用评级观察名单 主体、债项级别不变，列入信用评级观察名单 2015年4月3日 CC CC 稳定 主体、债项级别下调，展望调整为稳定 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之一——“ST湘鄂债” 4 四、违约原因——政策变化导致经营恶化后，公司盲目转型，债务率迅速攀升，叠加面临多起诉讼纠纷及证监会的立案调查等问题，最终使得公司经营举步维艰，债券发生违约 中科云网对“ST湘鄂债”违约，除了是由于其受到政策的影响，导致主营的高端餐饮业务受到较大冲击，对公司经营产生较大负面影响外，还在于其盲目转型。从2012年开始，中科云网通过收购其他公司股权、新设公司或部门、与其他公司合作等方式相继涉足中低端餐饮业、环保行业、文化产业、网络新媒体、大数据等行业，但在中低端餐饮业、环保行业、文化产业等方面均未达到预期，后续又陆续停止扩张、剥离相关产业资产，最终确定业务转型方向为网络新媒体和大数据，在此过程中，不仅加大公司资金压力，使得公司债务不断攀升，还造成管理层动荡不断，公司经营不稳定，再加上面临多起诉讼纠纷及中国证监会的立案调查等问题，更是使得公司经营举步维艰，业绩下滑速度不断加快。自2014年7月起，发行人先后为公司债的偿还采取了追加担保、提前回购、出售商标和股权偿还债务、实际控制人一致行动人减持股票进行财务资助等多种方式，但由于种种原因资金到账情况不甚理想，资金流转吃紧的局面未能有效缓解，最终导致公司资不抵债，债券发生违约。 五、违约后续进展——变卖资产，最终完成债券的全部偿还，投资人避免受损 公司债券违约后，中科云网发布公告称拟通过向第三方贷款融资、继续追收应收预付款等方式为公司债兑付筹集资金，并将积极配合受托管理人处置本期债券担保物。截止2015年5月4日发行人公告偿还应付利息、回售本金的35%以及相应违约金。在这种情况下，债券受托管理人于5月8日对发行人及其控股股东提起诉讼，同时申请了财产保全，实际控制人所持发行人股票和两处房产全部被冻结。发行人通过变卖资产，最终找到岳阳市中湘实业有限公司（以下简称“中湘实业”）来为公司相关债务进行代偿。2015年11月21日，受托管理人与发行人以及案件的其余六名被告、代偿方签订了《和解协议》，根据和解协议，被告及代偿方需要偿还未清偿已回售部分债券本息及延迟支付期间的违约金、未清偿的未回售登记部分债券全部到期应付以及本案的受理费、公告费、诉讼保全担保费、律师费用等债务，2015年12月4日，原代偿方岳阳市中湘实业有限公司拟退出和解程序，并将其在《和解协议》中的权利义务关系转移给新的代偿方——北京盈聚资产管理有限公司。截止2016年1月4日，代偿方已经将相关代偿款项汇入法院指定账户。至此，本期债券全部本息全额偿还，债券投资人避免了投资损失。 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之一——“ST湘鄂债” 5 中诚信国际信用评级有限公司 （穆迪投资者服务公司成员） 地址：北京市复兴门内大街156号 北京招商国际金融中心D座7层 邮编：100031 电话：（86010）66428877 传真：（86010）66426100 网址：http://www.ccxi.com.cn CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD An Affiliate of Moody’s Investors Service ADD: 7TH Floor, Tower D. Beijing Merchants International Finance Center No.156,Fuxingmennei Avenue,Beijing,PRC.100031 TEL:（86010）66428877 FAX:（86010）66426100 SITE: http://www.ccxi.com.cn 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员袁海霞 研究咨询部 高级分析师，项目经理 余 璐 研究咨询部