地标光电（3081.TT）：买入：噪声上升但基本面仍然强劲

闪光提示2016年5月3日 2016年第1季度的业绩与HSBCe一致，但又超过了共识（高于预期12％）；经营杠杆能力强 2Qe增长前景维持在4％；共识下降，但势头明显高于下游参与者 噪音上升，但这是在这个结构性增长故事中积累份额的好机会； TWD610的目标价维持不变LandMark 2016年第1季度运营符合HSBCe标准，但比共识高12％。通用汽车较HSBCe /市场共识高0.7个百分点/2.6个百分点。尽管2月份的利用率较低，但毛利率却较2015年第4季度增长了0.8个百分点（收入环比增长1％），这可能是由于：1）良好的产品结构和2）在极其强劲的3月期间较高的经营杠杆率。我们认为华尔街继续忽视LandMark的高运营杠杆性质。可能停顿四分之一我们维持16年2季度收入环比增长4％的预测。我们认为，市场共识对10-12％的增长预期过于乐观，因为光纤到户（FTTh）在未来几个月可能会暂停，原因是：1）由于中兴通讯（763 HK，HKD12.08，未予评级）关键零部件采购问题，导致价格调整之前需求放缓； 2）供应链库存调整（请参阅我们4月25日的“购买：2Q16在2H16之前停顿”）。但是尽管有很大的声音，也不太可能进行严重的纠正我们认为，由于许多与基本需求无关的问题造成的中断，目前FTTH的调整不会很严峻，而台湾芯片制造商已经在2016年第一季度出现两位数的下滑（信号表明供应链已经在刹车）。但是，我们预计噪声水平会上升，特别是在外延晶片供应商LandMark上。 LandMark的一些客户将尝试对定价施加压力 目标价（TWD）上一个目标（TWD）610.00610.00分享价格（TWD）上/下470.00+29.8%（截至2016年5月3日）市场数据市值（TWDm）32,858市值（美元）1,018BBG3081 TT3m ADTV（美元）13.9RIC3081.TWO金融和比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益14.1520.1127.3153.65汇丰EPS（上）-20.0927.300.00变化（％）-0.10.0n /米共识每股收益14.1618.8724.3436.58PE（x）33.223.417.28.8股息收益率（％）1.03.04.10.0EV / EBITDA（x）23.416.312.16.6净资产收益率（％）39.037.244.676.352-周价格（TWD）660.00430.00200.005月15日11月15日5月16日 目标价：610.00最高：594.00最低：246.05当前：470.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计到目前为止，晶圆价格保持良好，以提高成本结构。 我们仍然认为硅片将仍然是买方市场，因为硅光子学的需求不断增长可以抵消FTTh的疲软。重申TWD610的买入和目标价（不变，基于25x 2H16e / 1H17e EPS）。我们预计未来几个月对LandMark的情绪不利。但是，我们建议投资者在其结构性增长故事背后积累这个名字。我们认为关键在于月度销售，这将使LandMark展示其相对于下游竞争者的优越竞争地位。蔡志杰*分析师汇丰证券（台湾）有限公司jerrycytsai@hsbc.com.tw+8862 6631 2863David Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司david.s.huang@hsbc.com.tw+8862 6631 2865*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本半导体LandMark光电（3081 TT）买入：噪音上升，但基本面仍然强劲买进自由浮动52% 股本 半导体2016年5月3日2投入资金1,2881,7022,2672,469在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值：LandMark光电子学购买净债务变化-1,607 11 10 -490692.00692.00净债务-2,221-2,210-2,201-2,691392.00392.00股东资金3,5894,0134,5895,302292.00292.00192.0092.00192.0092.00比率，增长和每股分析资料来源：汇丰银行2014201520162017地标光电子学相对台湾加权指数注意：于2016年5月3日收盘价有形固定资产流动资产现金及其他9352,9782,2211,2823,1302,2101,6293,4102,2011,7143,8582,691财务报表估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售15.110.88.26.5收入2,0282,8333,7604,614EV / EBITDA23.416.312.16.6息税折旧摊销前利润1,3091,8832,5324,539电动/ IC23.818.013.512.2折旧及摊销-140-204-254-317PE *33.223.417.28.8营业利润/息税前利润1,1691,6802,2784,222PB9.28.27.26.2净利息8000FCF产率（％）1.12.94.010.7PBT1,1931,7012,2994,242股息收益率（％）1.03.04.10.0汇丰PBT1,1931,7012,2994,242*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-204-287-379-470净利9891,4141,9203,772汇丰净利润9891,4141,9203,772发行人信息现金流量摘要（TWDm）股价（TWD）470.00自由浮动52%经营现金流量9581,5541,9582,576目标价（TWD）610.00部门半导体类资本支出-437-549-600-400路透社（股票）3081.TWO国家台湾投资股利产生的现金流量-466-426-575-990-624-1,344-421-1,664彭博（股票）市值（美元）3081 TT1,018分析师联系蔡志杰+8862 6631 2863FCF权益3679541,3063,520资产负债表摘要（TWDm）价格相对总资产3,9934,4955,1265,662592.00592.00经营负债债务总额4040499057204110492.00492.00年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入55.139.732.722.7息税折旧摊销前利润66.143.934.479.3营业利润65.243.735.685.4PBT61.142.635.284.5汇丰每股收益27.442.135.896.5比例（％）收益/ IC（x）1.91.91.91.9投资回报率90.393.595.9158.6鱼子39.037.244.676.3资产回报率34.233.339.969.9EBITDA利润率64.566.567.398.4营业利润率57.759.360.691.5净债务/权益-61.9-55.1-48.0-50.7净债务/ EBITDA（x）-1.7-1.2-0.9-0.6每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）14.1520.1127.3153.65汇丰每股收益（摊薄）14.1520.1127.3153.65DPS4.5014.0719.110.00账面价值51.3457.0865.2775.41 股本 半导体2016年5月3日3LandMark 2016年第一季度业绩与汇丰银行的原始预测和共识实际实际实际 汇丰银行 共识（TWDm）1Q15A2015年第4季度1Q16Aq-q（％）y-y（％）2016年1季度差异（％）2016年1季度差异（％）收入3896216251%61%6250%5916%毛利2504184252%70%4211%38610%营业利润2203683721%69%3720%33212%净利1833113110%70%3100%2879%毛利率64.4%67.2%68.0%67.3%69个基点65.4%266个基点营业利润率56.5%59.2%59.4%59.4%-2个基点56.3%314个基点资料来源：公司日期，汇丰银行估计，彭博共识。LandMark –汇丰银行年度估算与共识 2016年 2017年 差异2016 差异2017 （TWDm）旧新骗局。旧新骗局。 vs.旧vs.Con。 vs.旧vs.Con。收入2,8332,8332,7263,7603,7603,6740.0%3.9%0.0%2.4%毛利1,9351,9391,7822,6042,6042,4090.2%8.8%0.0%8.1%营业利润1,6801,6801,5452,2772,2782,0670.0%8.7%0.0%10.2%净利1,4121,4141,3231,9191,9201,7830.1%6.8%0.0%7.7%毛利率68.3%68.4%65.4%69.3%69.3%65.6%15基点307基点0个基点370个基点运营保证金59.3%59.3%56.7%60.6%60.6%56.3%-1基点260基点1个基点430点资料来源：彭博共识，汇丰银行估计LandMark：季度收益（TWDm）2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度16年4季度20152016年2017年收入3894675526216256517717862,0282,8333,760-6%20%18%13%1%4%18%2%-37%40%70%70%61%40%40%27%55%40%33%毛利2503003684184254435305411,3361,9392,604营业利润2202623203683723914624551,1691,6802,278净利1832172793113113213923909891,4141,920--3%19%29%11%0%3%22%0%-37%47%94%64%70%48%40%25%61%43%36%每股收益（TWD）2.603.083.974.424.424.575.575.5514.1520.1127.31保证金（％）毛利率64.4%64.3%66.8%67.2%68.0%68.0%68.8%68.8%65.9%68.4%69.3%营业利润率56.5%56.1%58.0%59.2%59.4%60.1%59.9%57.9%57.7%59.3%60.6%收入明细（％）DFB30%30%29%28%29%29%27%28%29%28%25%FB / VCSEL25%26%24%23%22%18%20%19%24%20%18%密码/ APD26%26%25%24%24%22%22%22%25%22%19%硅光子13%11%15%19%18%24%23%23%15%22%32%其他激光6%6%7%7%6%7%8%8%7%7%7%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险我们看到公允价值为新台币24.42元（不变）的25倍（不变）2H16e-1H17e每股收益，这为我们提供了新的公允价值目标价新台币610元（不变）。 LandMark是一家新上市的公司，具有高度差异化的业务模式。我们将目标PE设置为25倍：(1)这个倍数似乎并不昂贵，因为我们预测它在未来两年内将实现30-40％的同比增长。 （2）自上市以来，该