定制衣柜稳步增长，供应链变革成效显现

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造 | 公司点评报告 2023年4月28日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 32.73 总股本/流通股本（亿股） 3.12 / 3.12 总市值/流通市值（亿元） 102 / 102 52周内最高/最低价 37.69 / 18.60 资产负债率(%) 50.2% 市盈率 18.64 第一大股东 孙志勇 持股比例(%) 20.9% 研究所 分析师:杨维维 SAC登记编号:S1340522090007 Email:yangweiwei@cnpsec.com 志邦家居(603801) 定制衣柜稳步增长，供应链变革成效显现 ⚫ 事件： 公司发布2022年年报及2023年一季度报： 公司2022年实现收入53.89亿元，同比+4.58%；归母净利润5.37亿元，同比+6.17%；扣非后归母净利润4.98亿元，同比+8.15%。其中，2022Q4公司实现收入18.72亿元，同比+2.25%；归母净利润2.22亿元，同比+7.96%；扣非后归母净利润2.01亿元，同比+17.87%。公司连续9年收入利润双增长，行业影响力逐年提升。此外，公司拟每10股派发现金红利7.0元（含税），每10股转增4股。 2023Q1公司收入8.06亿元，同比+6.20%；归母净利润0.52亿元，同比+0.49%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比+8.69%。一季度公司收入端延续增长，利润表现优于收入端。 此外，公司发布股权激励草案，拟对包括公司董事、中高管等90人授予312万股，授予价格15.53元/股，考核目标为以2022年业绩为基数，2023/2024年营收增长率分别为12%/24%，净利润增长率分别为12%/24%，进一步彰显公司稳步发展信心。 ⚫ 定制衣柜稳步增长，供应链科学管理成效显现 2022年公司整体橱柜、定制衣柜、木门、其他分别实现收入27.37、21.03、2.28、3.22亿元，同比分别-6.73%、+19.49%、+34.17%、+11.26%；2023Q1以上业务分别实现收入3.18、3.53、0.40、0.94亿元，同比分别-12.79%、+6.80%、+79.48%、+130.24%，定制衣柜稳步增长，体量占比不断提升，木门及其他业务持续放量，公司按既定规划完善整家全品类布局，产品套系化开发稳步推进，多品类协同效应优势逐步呈现。 毛利率方面，2022年公司整体橱柜、定制衣柜、木门、其他业务毛利率分别为41.27%、38.52%、10.37%、21.13%，同比分别+0.77pct、+4.09pct、-2.67pct、+3.45pct；2023Q1以上业务毛利率分别为46.48%、35.55%、6.73%、22.44%，同比分别+3.45pct、+1.55pct、-1.27pct、+34.37pct，其中，定制衣柜毛利率稳步提升，表现亮眼，主要得益于衣柜业务规模效益的持续发挥，供应链科学管理成效显现。 ⚫ 整家销售新征程开启，大宗业务发展有序 2022年公司直营店、经销店、大宗业务、其他分别实现收入3.97、29.00、16.57、4.35亿元，同比分别+23.04%、+2.48%、+0.36%、+24.46%；2023Q1以上渠道分别实现收入0.86、4.66、1.34、1.21亿元，同比分别+15.68%、-6.78%、+4.46%、+111.20%，经销渠道短期略受影响，大宗业务稳步发展。公司在多个层面开展系统性变革措施，通过新零-5%5%15%25%35%45%55%65%75%85%95%2022-042022-072022-092022-122023-022023-04志邦家居轻工制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 售助力终端获客、整家全品类拓展、整装模式布局、多维度赋能加盟商等多种举措，进一步构建整家定制的综合方案解决能力。大宗业务公司稳扎稳打控风险，优质客户占比提升，且及时开拓新业务，探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓等新业务领域，发展有序。 毛利率方面，2022年公司直营店、经销店、大宗业务、其他渠道毛利率分别为67.49%、34.82%、40.53%、18.76%，同比分别+1.69pct、+0.49pct、+2.04pct、+4.98pct；2023Q1以上渠道毛利率分别为70.30%、35.65%、32.63%、22.70%，同比分别+5.84pct、+2.04pct、-8.29pct、+25.84pct，零售渠道毛利率保持稳步提升，主要得益于公司供应链变革成效显现。 ⚫ 毛利率同比提升，期间费用率略有增加 2022年公司毛利率、净利率分别为37.69%、9.96%，同比分别+1.44pct、+0.15pct，2022年公司在原材料成本持续攀升背景下，毛利率同比提升，主要系公司内部提质降本增效措施落地，有效对冲成本压力，进一步释放毛利成长空间；2023Q1单季度公司毛利率、净利率分别为36.89%、6.40%，同比分别+1.81pct、-0.36pct，毛利率延续提升趋势。 期间费用率方面，2022年公司期间费用率为25.24%，同比+0.75pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.43%、4.97%、5.18%、-0.34%，同比分别+0.77pct、+0.47pct、-0.29pct、-0.20pct；2023Q1公司期间费用率为31.24%，同比+0.31pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.55%、7.36%、6.39%、-0.06%，同比分别+1.21pct、-0.37pct、-0.40pct、-0.12pct，期间费用率同比略有提升。 ⚫ 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为63.80/74.67/86.68亿元，同比分别+18.39%/+17.03%/+16.09%；归母净 利 润 分 别 为6.35/7.41/8.57亿 元 ， 同 比 分 别+18.25%/+16.74%/+15.64%，对应PE分别为16/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5389 6380 7467 8668 增长率 4.58% 18.39% 17.03% 16.09% EBITDA（百万元） 753 852 974 1110 归属母公司净利润（百万元） 537 635 741 857 增长率 6.17% 18.25% 16.74% 15.64% EPS(元/股) 1.72 2.04 2.38 2.75 市盈率（P/E） 19.02 16.08 13.78 11.91 市净率（P/B） 3.55 2.90 2.40 2.00 EV/EBITDA 10.70 11.62 8.77 7.45 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 5389 6380 7467 8668 营业收入 4.6% 18.4% 17.0% 16.1% 营业成本 3358 3997 4699 5468 营业利润 4.5% 18.1% 16.8% 15.7% 税金及附加 44 51 63 78 归属于母公司净利润 6.2% 18.2% 16.7% 15.6% 销售费用 832 1021 1195 1387 获利能力 管理费用 268 332 385 442 毛利率 37.7% 37.4% 37.1% 36.9% 研发费用 279 332 388 451 净利率 10.0% 9.9% 9.9% 9.9% 财务费用 -18 9 9 10 ROE 18.6% 18.1% 17.4% 16.8% 资产减值损失 -37 0 0 0 ROIC 15.9% 16.1% 15.7% 15.3% 营业利润 576 680 795 919 偿债能力 营业外收入 4 5 5 5 资产负债率 50.2% 46.5% 46.9% 43.9% 营业外支出 4 3 3 3 流动比率 1.07 1.25 1.38 1.56 利润总额 577 682 797 921 营运能力 所得税 40 48 56 64 应收账款周转率 30.43 30.00 30.00 30.00 净利润 537 635 741 857 存货周转率 15.56 14.73 15.05 15.43 归母净利润 537 635 741 857 总资产周转率 0.97 1.03 1.02 1.01 每股收益（元） 1.72 2.04 2.38 2.75 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.72 2.04 2.38 2.75 货币资金 705 684 2043 2312 每股净资产 9.23 11.27 13.64 16.39 交易性金融资产 280 280 280 280 估值比率 应收票据及应收账款 225 378 327 491 PE 19.02 16.08 13.78 11.91 预付款项 58 80 94 109 PB 3.55 2.90 2.40 2.00 存货 305 561 431 693 流动资产合计 2957 3652 5006 6048 现金流量表 固定资产 1491 1528 1550 1558 净利润 537 635 741 857 在建工程 118 158 198 238 折旧和摊销 197 179 193 207 无形资产 255 280 305 330 营运资本变动 -35 -560 701 -520 非流动资产合计 2820 2916 2998 3066 其他 68 -1 -8 -12 资产总计 5777 6568 8005 9114 经营活动现金流净额 766 252 1627 532 短期借款 367 367 367 367 资本开支 -379 -273 -273 -273 应付票据及应付账款 1088 1022 1458 1427 其他 -64 16 22 26 其他流动负债 1320 1542 1801 2085 投资活动现金流净额 -443 -257 -251 -247 流动负债合计 2775 2931 3626 3879 股权融资 0 0 0 0 其他 124 124 124 124 债务融资 -129 0 0 0 非流动负债合计 124 124 124 124 其他 -304 -17 -17 -17 负债合计 2899 3055 3751 4003 筹资活动现金流净额 -433 -17 -17 -17 股本 312 312 312 312 现金及现金等价物净增加额 -105 -21 1360 269 资本公积金 766 766 766 766 未分配利润 1773 2313 2942 3671 少数股东权益 0 0 0 0