美联储洞察系列：不明确转向：美联储 2023 年 5 月会议解读

美联储洞察系列（四） 不明确转向——美联储2023年5月会议解读 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2023年5月4日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  事项： 美国时间2023年5月3日，美联储FOMC会议如期加息25BP。鲍威尔讲话后，市场交易“衰退”：美股三大股指小幅收跌，10年美债收益率日内跌近10BP至3.34%，美元指数小幅下跌，黄金价格日内涨1.1%。 平安观点：  会议声明：为停止加息铺垫，但也留有余地。5月会议加息25BP至5.00-5.25%区间，符合3月议息会议以来的市场预期。5月声明删除了“委员会预计额外的政策巩固是适合的”，同时也删除了“足够限制性”这一用词，暗示当前利率水平已经接近终点。不过，声明并没有完全删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）这一表述，保留了额外加息选项。  鲍威尔讲话：更加接近停止加息，仍可能避免衰退。整体来看，鲍威尔讲话的观点不够明确。关于停止加息，其承认本次会议比之前的会议更加接近暂停加息，相关的讨论也更多，但也强调未来会否需要额外的政策巩固，仍需持续评估，对已经到达“充分限制性”利率水平没有信心。关于银行危机，其一方面坦率地承认美联储在监管方面的问题和责任，但另一方面也并未强调系统性金融风险。关于债务上限，其称美联储无力阻止债务违约带来的冲击。关于经济衰退，其个人仍坚持认为避免衰退是可能的。然而，鲍威尔讲话后，市场对鲍威尔的“乐观”并不买账，交易“衰退”。  政策逻辑：不明确转向。本次会议后，CME 6月加息概率由会议前的9%上升至18%。我们认为，6月不加息的概率大于加息，但是也不应低估继续加息的概率，同时不应过度期待下半年降息。结合近期美国的经济金融状况，我们认为美联储选择“不明确转向”是合适的：首先，当前美国银行危机还不足以迫使联储立刻停止加息；其次，如果仅从当前的经济数据出发，那么美联储或不应该停止加息；最后，从前瞻性角度看，“银行危机-信贷紧缩-经济增长和通胀放缓”的逻辑虽然成立，但实际效果未必明显。信贷紧缩对美国经济和通胀的影响何时显现、程度如何，都需要观察。  市场展望：非典型“衰退交易”。在停止加息靴子落地以前，市场可能需要重新审视美联储继续加息的选项。但在当前美国经济增长开始放缓、金融风险冒头、债务悬崖问题未果的背景下，更高的利率终点或加剧市场对经济和金融稳定的担忧，市场可能呈现“非典型”衰退交易：美股调整风险加大，美债收益率波动中枢仍可能保持在3.5%附近，美元指数波动区间或仍保持在100上方。  风险提示：美国银行业危机超预期，美国债务违约风险上升，美国经济衰退风险超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 7 美联储5月会议继续加息25BP至5-5.25%区间，会议声明以及鲍威尔讲话，基本符合市场预期，即通过调整措辞暗示美联储将停止加息，但也为额外加息留有余地。结合本次会议传递的信号，以及近期美国经济金融状况，我们认为，美联储6月不加息的概率大于加息，但也不应低估继续加息的概率，同时不应过度期待下半年降息。 1. 会议声明：为停止加息铺垫，但也留有余地 美联储2023年5月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率25BP至5.00-5.25%目标区间，符合3月会议以来的市场预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由4.65%上调至4.9%；2）将隔夜回购利率由4.75%上调至5%；3）将隔夜逆回购利率由4.55%上调至4.8%；4）将一级信贷利率由4.75%上调至5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 图表1 美联储2023年5月议息会议声明：货币政策部分 2023年5月美联储FOMC声明 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2023年5月3日的声明中宣布的货币政策立场：  美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提高至5.15%，自2023年5月4日起生效。  作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示：  "自2023年5月4日起，联邦公开市场委员会指示：  必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在5至5.25%的目标范围内。  进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为5.25%，总操作限额为5000亿美元。  以5.05%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作。  在拍卖中展期美联储持有的每个日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过600亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。  将每个日历月收到的美联储持有的机构债务和机构MBS的本金支付金额再投资到机构MBS，只针对每月超过350亿美元的部分。  如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。  必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。  在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率提高0.25个百分点至5.25%，自2023年5月4日起生效。 资料来源: 美联储，平安证券研究所 在经济和政策描述部分，美联储为暂停加息做了铺垫，但也保留了额外加息选项。具体来看，2023年5月声明与3月相比的主要改动是：1）将就业增长的描述由“上升”调整为“维持强劲”；2）删除了“委员会预计额外的政策巩固是适合的”，同时也删除了“足够限制性”这一用词，暗示当前利率水平已经接近终点。不过，声明并没有完全删除“额外的政策巩固”（additional policy firming）这一表述，保留了额外加息选项。 声明公布后，市场感受偏鸽派：美股三大股指涨幅扩大，10年美债收益率小幅上升2BP左右至3.40%附近，美元指数短暂跳水后立即反弹。 宏观动态跟踪报告 3/ 7 图表2 美联储2023年5月议息会议声明：经济和政策描述部分 2023年3月美联储FOMC声明（中文） 2023年3月美联储FOMC声明（英文）  最近的支出和生产指标一季度经济 活 动温和增长。近几个月就业增长保持强劲，有 所上升 、增速维持强劲，失业率保持在较低水平。通货膨胀仍然很高。  美国的银行体系是健全和有韧性的。最近 的事态发展可能会导致家庭和企业的信 贷 环 境收紧可能拖累经济活动、就业和通胀。这些 影响的程度仍不确定性。  该委员会的目标是在较长时期内以2%的 增长率实现最大的就业率和通货膨胀率。为支 持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目 标范围提高至5-5.25%。  委员会将不断提高目标幅度将将密 切 监 测收到的信息，并评估对货币政策的影响。委员会预计，一些额外的政策巩固可能是适当的，以实现货币政策的立场，使其具有足够的限制性，为使通货膨胀率随着时间的推移回 到2%，在确定额外的政策巩固的程度上，在确定 目标利率范围今后增加的程度时，委员会将考 虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活 动和通货膨胀的滞后影响、以及经济和金 融发展 。此外，委员会将继续减少其持有的国债和 机构债务以及机构抵押贷款支持证券，按照此 前公布的计划。委员会坚定地致力于将通货膨 胀率恢复到2%的目标。  Recent indicators point to modest growth in spending and production Economic activity expanded at a modest pace in the first quarter. Job gains have picked upbeen robust in recent months, and are running at a robust pace; the unemployment rate has remained low. Inflation remains elevated.  The U.S. banking system is sound and resilient. Recent developments are likely to result in Tighter credit conditions for households and businesses and are likely to weigh on economic activity, hiring, and inflation. The extent of these effects is remains uncertain.  The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run. In support of these goals, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 5 to 5-1/4 percent.  The Committee will closely monitor incoming information and assess the implications for monetary policy. The Committee anticipates that some In determining the extent to which additional policy firming may be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent over time. In determining the extent of future increases in the target range to return inflation to 2 percent over time, the Committee will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments. In addition, the Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities, as described in its previously