酒糟资源化产品量价齐升，河湖淤泥业务承压

证券研究报告·公司点评报告·环境治理 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 路德环境（688156） 2022年报&2023一季报点评：酒糟资源化产品量价齐升，河湖淤泥业务承压 2023年05月02日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 陈孜文 执业证书：S0600121070057 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 33.60 一年最低/最高价 15.01/40.86 市净率(倍) 3.99 流通A股市值(百万元) 2,395.16 总市值(百万元) 3,103.76 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.41 资产负债率(%,LF) 30.72 总股本(百万股) 92.37 流通A股(百万股) 71.28 相关研究 《路德环境(688156)：2022年三季报点评：酒糟资源化量利齐增，酱酒糟饲料项目再落一子》 2022-10-28 《路德环境(688156)：12万吨浓香酒糟饲料项目落地，锁定长协&品类扩张》 2022-08-22 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 342 574 1,027 1,449 同比 -10% 68% 79% 41% 归属母公司净利润（百万元） 26 100 196 289 同比 -66% 284% 97% 47% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.28 1.08 2.12 3.13 P/E（现价&最新股本摊薄） 119.72 31.16 15.84 10.74 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点  事件：2022年公司实现营业收入3.42亿元，同比减少10.45%；归母净利润0.26亿元，同比减少65.68%；2023年一季度实现营收5,574.68万元，同比减少2.39%，归母净利润368.06万元，同比减少4.21%。  酒糟资源化量价齐升，河湖淤泥业务承压，工程泥浆业务修复。公司收入下滑主要系2022 年河湖淤泥在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，同时公司主动放弃部分回款预期较长的项目。分业务来看，1）酒糟资源化：营收1.58亿元，占比46.31%，同增39.37%，毛利率29.52%，同增0.09pct，主要系古蔺项目量价齐升，2022年产品产量7.30万吨，同增27.31%，销量7.31万吨，同增27.13%，均价2168元/吨，同比提升190元/吨。2）河湖淤泥处理：营收0.99亿元，同降 53.76%，毛利率21.96%，同降17.56pct。3）工程泥浆处理：营收0.82亿元，同增77.39%，毛利率62.28%，同增14.42pct，主要系受绍兴地区基建复苏影响。4）环保技术装备及其他销售：营收1.92万元，同降99.62%。  2022Q1酒糟资源化收入占比提至55%，项目积极推进增长动能充足。分业务来看：1）酒糟资源化：①古蔺项目产品销量 1.47 万吨，同增 20.86%，实现收入3,087.78 万元，占比55.39%，同增27.41%；②金沙项目投产前期存在成本费用支出；③筹建遵义、亳州新项目管理费用增长；2）河湖淤泥处理：在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率尚不足；应收账款回收较慢，信用减值损失计提增加，导致该业务整体利润率下滑明显。3）工程泥浆处理：受益于基建项目投资复苏，工程泥浆处理服务实现收入1,827.36 万元，同增180.67%。  酒糟资源化龙头规划产能52万吨超7倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，较2022年产能实现7倍以上扩张。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。  盈利预测与投资评级：考虑疫情影响河湖泥浆板块短期业绩，有望迎来恢复增长，同时公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑定增发行后摊薄EPS情况下，我们将公司2023-2024年归母净利润从1.16/2.55亿元调整至1.00/1.96亿元，预计2025年归母净利润2.89亿元，对应31、16、11倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。 -13%4%21%38%55%72%89%106%123%140%157%2022/5/52022/9/12022/12/292023/4/27路德环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 7 事件：2022年公司实现营业收入3.42亿元，同比减少10.45%；归母净利润0.26亿元，同比减少65.68%；2023年一季度实现营收5,574.68万元，同比减少2.39%，归母净利润368.06万元，同比减少4.21%。 1. 酒糟资源化产品量价齐升，2023Q1资源化收入占比提至55% 2022年酒糟资源化收入同增39%，河湖淤泥业务承压，工程泥浆业务修复。2022年公司收入下滑主要系2022年以来受复杂外部因素的影响，河湖淤泥处理业务在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况，同时公司处于产业结构转型期，主动放弃部分回款预期较长的项目。分业务来看，1）酒糟资源化：营业收入1.58亿元，占总收入的46.31%，同比增长39.37%，毛利率29.52%，同比增长0.09pct，主要系受益于国家倡导节粮养殖，饲养业“减抗、限抗”等政策红利持续释放，公司产品白酒糟生物发酵饲料以高性价比优势得到下游客户广泛认可，且随着古蔺路德“高肽蛋白饲料技改及扩能项目”的建设完成，在量价齐升的加持下，营业收入增幅较大，2022年白酒糟生物发酵饲料产品产量7.30万吨，同比增长27.31%，销量7.31万吨，同比增长27.13%。2）河湖淤泥处理：营收0.99亿元，同比下降53.76%，毛利率21.96%，同比下降17.56pct。3）工程泥浆处理：营收0.82亿元，同比增长77.39%，毛利率62.28%，同比增长14.42pct，主要系受绍兴地区基建复苏的正面影响。4）环保技术装备及其他销售：营收1.92万元，同比下降99.62%。 2022Q1酒糟资源化收入占比提至55%，项目积极推进增长动能充足。2023年一季度实现营收5,574.68万元，同比减少2.39%，归母净利润368.06万元，同比减少4.21%，扣非归母净利润为269.77万元，同比减少21.97%。分业务来看：1）酒糟资源化：①古蔺项目量价齐升：2023Q1古蔺项目产品销量1.47万吨，同比增长20.86%，实现销售收入3,087.78万元，占总收入的55.39%，同比增长27.41%。②金沙项目投产前期存在成本费用支出：金沙一期项目于3月中旬完成主体建设及设备安装、调试，并顺利完成试生产工作，于4月初取得饲料生产许可证并正式投产，2023Q1没有产品销售，但有成本费用支出产生；③筹建新项目管理费用增长：公司积极筹建遵义年产8万吨白酒糟生物发酵饲料项目、亳州年产12万吨白酒糟生物发酵饲料项目，导致管理费用有所增长。2）河湖淤泥处理：受复杂外部环境持续影响，在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率尚不足，收入同比降幅较大；应收账款回收较慢，信用减值损失计提增加，导致该业务整体利润率下滑明显。3）工程泥浆处理：受益于基建项目投资建设保持复苏态势，公司工程泥浆处理服务实现收入1,827.36万元，同比增长180.67%。 2022年期间费用率同比上升2.40pct至16.91%。2022年公司期间费用同比增长4.33%至0.58亿元，期间费用率上升2.40pct至16.91%。其中，销售、管理、研发、财 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 7 务费用同比分别减少12.04%、增加16.24%、减少15.31%、减少12.83%至0.05亿元、0.41亿元、0.14亿元、-0.02亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.03pct、上升2.77pct、下降0.23pct、下降0.12pct至1.48%、12.05%、3.95%、-0.57%。管理费用提升主要系公司白酒糟生物发酵饲料业务在不断扩张管理人员费用、开办费用增加，加之新增的固定资产投资导致折旧费用增加。 2022年经营性净现金流净额承压。1）2022年公司经营活动现金流净额0.03亿元，同比减少92.21%，主要系河湖淤泥业务进度滞后应收账款回款较慢，同时为保证金沙项目投产后的正常生产提前储备原辅料，购买商品、接受劳务支付的现金流出大幅增加；2）投资活动现金流净额-2.13亿元，上年同期为-1.13亿元；3）筹资活动现金流净额1.09亿元，上年同期为-0.06亿元。 2. 发布2023年股票激励计划，激发团队活力 发布2023年股票激励计划，健全长效激励机制。公司拟向激励对象授予150.00万股第二类限制性股票，约占本激励计划草案公告时总股本的1.62%。其中首次授予121.00万股，预留29.00万股。本次限制性股票的首次授予价格为每股17.16元，首次授予的激励对象总人数为54人（董事、高管、核心技术人员等），约占公司全部职工人数467人（截至2023年3月31日）的11.56%。激励设置了A、B两级业绩考核目标，其中A档下净利润考核目标为2023-2026年较2022年增长率不低于310%/380%/650%/840%。股权激励绑定核心人员利益，进一步激发团队活力。 表1：公司2023年股票激励计划 激励内容 激励规模（万股） 占总股本比例 总授予规模 150 1.62% 首次授予 121 1.31% 预留授予 29 0.31% 授予价格（ 17.16元/股 归属期 分三期归属，每期归属比例为30%，40%，30% 业绩考核目标 A档目标 B档目标 公司层面归属比例100% 公司层面归属比例80% 首次授予归属期1 2023年营收较2022年增长率≥80%；或2023年净利润较2022年增长率≥310%；或2023年新增白酒糟生物发酵饲料项目2个及以上 60%≤2023年营收较2022年增长率＜80%；或280%≤2023年净利润较2022年增长率＜310%；或2023年新增白酒糟生物发酵饲料项目1个 首次授予归属期2 /预留授予归属期1 2024年营收较2022年增长率≥125%；或 2024年净利润较2022年增长率≥380%；或2024年白酒糟生物发酵饲料销量≥35万吨 95%≤2024年营收较2022年增长率＜125 %；340%≤2024年净利润较2022年增长率＜380.00%；或2024年白酒糟生物发酵饲料销量为28万吨（含）至35万吨（不含） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 7 首次授予归属期3 /预留授予归属期2 2025年营收较2022年增长率≥195%；或 2025年净利润较2022年增长率≥650%；或2025年白酒糟生物发酵饲料销量≥50万吨 150%≤2025年营业收入较2022年增长率＜ 195%；或540%≤2025年净利润较2022年增长率＜650%；或 2025年白酒糟生物发酵饲料销量为40万吨（含）至50万吨（不含） 预留授予归属