三星C＆T（028260.KS）：减少：2016年1季度盈利继续出现较大亏损

闪光提示2016年4月27日 三星C＆T在2016年第1季度再次出现重大亏损，运营亏损为4,350亿韩元，不利运营为1,040亿韩元 ...由于一次性费用已反映在施工部门中 维持减持目标价及100,000韩元2016年第一季度评论：三星C＆T 2016年第1季度销售额为6.487万亿韩元（环比下降10.2％）q）和4350亿韩元的运营亏损（2015年第四季度为890亿韩元亏损）。后者未能达到市场预期的1,040亿韩元的预测，因为建筑部门再次反映了海外项目潜在的3,600亿韩元的亏损，因为该公司继续加强其内部会计标准以进一步反映正在进行中的项目的成本。该公司还将2016年第一季度Roy Hill项目的坏账准备金增加了1300亿韩元。贸易部门继续与低油价和大宗商品价格竞争，影响了自然资源业务。贸易部门运营商在2016年第一季度环比下降93％至20亿韩元。在生物工厂1全面运营的推动下，生物业务销售额增至880亿韩元，而时装和度假村业务由于季节性因素而疲软。在不久的将来不太可能实现合并协同效应：我们维持我们的观点，即合并不太可能在短期内实现。由于继续出现巨额亏损，该公司继续未能达成共识预测，以反映更多来自海外项目的潜在亏损，这造成了不确定性。三星C＆T和第一纺织工业之间的业务重叠主要是建筑业，而其他业务则无关。我们希望对建筑部门有所帮助。海外新订单疲软前景：合并后连续两次出现运营亏损，我们认为该公司将采用更为保守的方法来启动没有以前经验的项目。因此，我们认为我们的新订单将在2016年下降2.3％。我们认为公司将继续对未来的投标项目持保守态度，并更多地关注当前的项目进度，因此，2016年新订单很可能出现下降。我们维持“减持”评级和基于SOTP的目标价100,000韩元：我们是三星C＆T的非共识电话，因为我们是华尔街上唯一获得“降低”评级的电话。我们对2016年和2017年的运营预测分别低于市场共识27％和24％。我们认为华尔街在2016年和2017年的建筑运营利润率假设过于乐观，因为它预计不会再有海外项目潜在损失的反映。使用SOTP方法（不变），我们的目标价维持在100,000韩元。这些股票看起来很昂贵，交易价格是2016年预期市盈率1.6倍（比KOSPI平均水平高60％）和2016年预期市盈率65倍。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）100000.00100000.00分享价格（韩元）上/下138000.00-27.5%（截至2016年4月26日）市场数据市值（韩元）26,177市值（美元）22,742BBG028260 KS3m ADTV（美元）53.9RIC028260.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益14480.522139.653102.313344.50汇丰EPS（上）15788.46---变化（％）-8.3---共识每股收益16250.042347.733068.304414.75PE（x）9.564.544.541.3股息收益率（％）0.00.00.00.0EV / EBITDA（x）48.514.411.711.9净资产收益率（％）25.22.43.43.652-周价格（韩元）210000.00148500.0087000.004月15日10月15日4月16日目标价：100000.00最高：197000.00最低：131000.00当前：138000.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com减少维护股本多元化的消费服务韩国减少：2016年第一季度收益显示持续大量亏损三星C＆T（028260 KS）自由浮动24% abc股本 多元化的消费服务2016年4月27日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值：三星科技减少财务报表估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.70.40.40.4收入13,34528,93329,50930,951EV / EBITDA48.514.411.711.9息税折旧摊销前利润1818369851,037电动/ IC1.51.31.31.3折旧及摊销-144-366-380-394PE *9.564.544.541.3营业利润/息税前利润37470604643PB1.61.61.51.4净利息-66167164186FCF产率（％）-100.16.015.80.7PBT2,776537779839股息收益率（％）0.00.00.00.0汇丰PBT0000*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-90-132-191-206净利2,747406588634汇丰净利润2,747406588634发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）138000.00自由浮动24%经营现金流量-62-25808-559目标价（韩元）100000.00部门多元化的消费者资本支出-3,110-200-200-200服务投资产生的现金流量2,369-500-500-500路透社（股票）028260.KS国家韩国股利-4000净变化债务4,107 -2,295 -3401,024FCF权益-3,297 534 1,377 59彭博（股票）市值（美元）028260 KS22,742分析师联系卓恩+822 3706 8750资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产1,8402,9252,9753,025有形固定资产5,0985,4325,6325,832当前资产12,54114,43315,14114,875现金和其他2,255 4,931 5,5154,743总资产42,361 40,095 41,23041,404价格相对210000.00210000.00190000.00190000.00经营负债11,2718,4429,3379,240债务总额7,7468,1288,3718,623170000.00170000.00净债务5,4913,1962,8563,880150000.00150000.00股东资金16,50216,85117,44018,074投入资金5,9539,4168,8959,749130000.00130000.00110000.00110000.00比率，增长和每股分析2014201520162017年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e三星科技相对于KOSPI INDEX同比变化资料来源：汇丰银行收入160.2116.82.04.9注意：价格于2016年4月26日收盘息税折旧摊销前利润-49.3361.717.85.4营业利润-82.61164.628.66.4PBT1789.8-80.745.07.8汇丰每股收益2880.7-85.245.07.8比例（％）收益/ IC（x）4.56.16.66.3投资回报率1.27.510.310.0鱼子25.22.43.43.6资产回报率13.12.83.73.9EBITDA利润率1.42.93.33.4营业利润率0.31.62.02.1EBITDA /净利息（x）2.7净债务/权益30.017.415.019.6净债务/ EBITDA（x）30.33.82.93.7来自运营/净债务的现金流28.3每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）14480.522139.653102.313344.50汇丰每股收益（摊薄）14480.522139.653102.313344.50DPS0.000.000.000.00账面价值86992.9288836.3191938.6195283.11 abc股本 多元化的消费服务2016年4月27日3估值与风险我们使用SOTP方法得出目标价格，并结合我们对合并前公司的预测（有关详细信息，请参见下表）。SOTP估值（十亿韩元）2016年息税折旧摊销前利润EV / EBITDA值老第一工业（028260 KS）>施工9011.7倍1,055>餐饮14610.7倍1,561>休闲娱乐779.9倍759>时尚9210.7倍983>其他155不适用0旧三星C＆T（000830 KS，现在退市）>施工3567.4倍2,637>贸易1257.4倍925核心业务总价值1,0417.67,921营业外价值Cur mkt帽所有权值上市投资>三星电子169,6884.1%6,957>三星生活21,10019.3%4,081>三星SDS18,72517.1%3,198>第一国际2,23212.6%282>三星工程5407.8%42>i-market韩国8792.3%20>三星重型2,3200.1%3>小计14,583>折扣20.0%非上市投资'三星生物制剂＆Bioepis2,021>投资物业129>对会员的投资，合资企业724>非上市证券（3Q15 BV）48>小计2,922>优惠20.0％营业外价值总14,0042016年净债务3,196目标资产净值18,729已发行股数（百万）191每股公允价值97,894舍入TP 100,000资料来源：汇丰银行估算由于每个行业的前景不确定，我们继续对属于合并前的第一产业的四个部门应用三年低行业平均EV / EBITDA倍数。由于我们对合并前三星C＆T（000830 KS，随后退市）核心部门的业务前景保持保守，因此我们继续采用7.4倍的5年低EV / EBITDA，相当于2016年EBITDA为4810亿韩元。将合并前的首尔工业公司和三星C＆T的核心业务的企业价值相结合后，我们将非经营性价值140,400亿韩元与上市投资的价值14,580,300亿韩元和非上市的29,220亿韩元驱动投资，对流动性风险采用20％的折现率。在非上市投资中，我们通过将6.0倍的目标市盈率（基于共识的Celltrion 2016e PB）应用于其2014年账面价值，来评估Samsung Biologics和Samsung Bioepis。然后，我们减去2016年净债务31,960亿韩元。我们的目标价100,000韩元受SOTP估值驱动，意味着46.7倍2016年市盈率和1.13倍2016年市盈率，而目前交易价格为1.6倍2016年市盈率和65倍2016年市盈率。我们看不到高溢价的任何理由，并且认为股价目前太昂贵了。主要上行风险我们的评级包括：1）建筑部门的利润率超出预期； 2）在油价回升的推动下，新订单动能好于预期； 3）意外宣布友好股东政策。 abc股本 多元化的消费服务2016年4月27日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Brian Cho重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级