高质量银保弯道超车，NBV增速大幅领先同业

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国太保（601601） 证券研究报告 2023年04月29日 投资评级 行业 非银金融/保险II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 31.21元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,845.04 流通A股股本(百万股) 6,845.04 A股总市值(百万元) 213,633.74 流通A股市值(百万元) 213,633.74 每股净资产(元) 25.82 资产负债率(%) 88.23 一年内最高/最低(元) 32.38/17.92 作者 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国太保-年报点评报告:Q4价值复苏拐点确立，看好长期转型成效释放》 2023-03-27 2 《中国太保-季报点评:Q3净利大超预期，NBV单季同比+2.5%预计领先同业，队伍质态持续提升》 2022-10-30 3 《中国太保-半年报点评:NBV同比-45.3%，EV较年初+2.2%，基本符合预期，H2业绩改善动力强劲》 2022-08-29 股价走势 高质量银保弯道超车，NBV增速大幅领先同业 1、利润及投资：投资大幅改善推升23Q1业绩。新准则下23Q1公司实现归母净利润116亿，同比+27.4%（追述22Q1业绩）/113.8%（不追述22Q1业绩）。投资端大幅改善是业绩高增的主因，23Q1公司年化总投资收益率5.6%，同比+1.6Pct.；年化净投资收益率3.2%，同比-0.8Pct。同时新会计准则的运用提振公司业绩（公司追述22Q1业绩时新保险合同准则IFRS17予以追述，IFRS9新金融工具准则不予追述）。 2、寿险方面：个险或底部回升，银保高质量大增推动NBV超预期。 1）公司23Q1整体实现NBV39.7亿，同比+16.6%，新单保费327亿，同比-12%。NBV增速大幅领先新单保费增速，显示公司业务结构有所优化，期交保费占比提升带动NBV margin提升。 2）个险方面：新单保费同比-6.0%至122.8亿，新单期交+4.2%至84.4亿。代理人渠道持续深化“三化五最”转型，丰富“金三角”产品和服务供给，核心队伍规模逐步企稳，核心人力占比同比提升，核心人力月人均收入均同比大幅提升。个险业务品质大幅改善，13月继续率+6.8Pct至95.9%。 3）银保方面：新单保费同比-17.1%至111亿，其中新单期交29亿，同比大增+399.1%，业务结构大幅改善显著提升银保渠道NBV贡献率。 3、财险方面：保费收入稳健增长，综合成本率优化。保费收入同比+16.8%至575亿元，其中车险收入同比6.0%，非车险表现优于车险，收入同比+27.4%。新准则下综合成本率同比-1.2Pct至98.4%，业务盈利能力大幅改善。 4、新会计准则IFRS17：对23Q1业绩进行拆分，可以发现保险服务业绩是主要利源贡献。 1）保险服务业绩（包含保险服务收入、保险服务费用和分出部分）为95.2亿，同比+8.2%，预计占营业利润（定义为保险服务业绩+投资业绩）的比重为57.5%，较22Q1下降11Pct； 2）23Q1/22Q1投资业绩（包含投资部分收益和承保财务损益净额）70/41亿元，对保险业务利润贡献度分别为42.5%/31.5%。 投资观点：公司整体利润和负债端的表现超出预期，个险稳步复苏的情况下银保渠道业务结构大幅改善贡献新的NBV增量。我们判断，23年全年年金险需求将保持高位，重疾新产品将为NBV带来增量，公司在寿险改革中处于领先地位，更能适配客户需求。考虑到未来资本市场波动预期，我们下调2023-2025年公司归母净利润预测分别至289亿、325亿、371亿，同比分别+15%、+13%、+14%（前次预测2023-2025分别为309 亿、368亿、431亿）。我们预计公司23H/23A的NBV增速分别为23%/16%。目前公司估值仍处于历史低位，公司NBV增速领先同业，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 440643 455372 506726 562999 610531 增长率（%） 4.37 3.34 11.28 11.11 8.44 归属母公司股东净利润（百万元） 26834 24609 28864 32516 37073 增长率（%） 9.15 -8.29 14.65 12.65 14.01 每股收益（元） 2.79 2.72 3.19 3.59 4.09 市盈率(P/E) 11.19 11.49 9.80 8.70 7.63 市净率(P/B) 1.32 1.31 1.20 1.11 1.02 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-3%6%15%24%33%42%51%2022-042022-082022-122023-04中国太保沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 寿险保费 211685 225343 255529 281264 300739 每股收益 2.79 2.72 3.19 3.59 4.09 非寿险保费 152643 170377 192422 213799 241559 每股净资产 23.57 23.75 25.92 28.10 30.60 总保费及管理费收入 364328 395720 447951 495063 542299 每股内含价值 51.80 54.01 59.22 66.22 74.24 减：分出保费 24934 25084 33859 36029 39282 每股新业务价值 1.39 0.96 1.11 1.22 1.34 净保费收入 339394 370636 414092 459035 503017 减：净提取未到期责任准备金 2313 4856 3788 5310 12506 价值评估（倍） 已赚净保费 337081 365780 410305 453725 490511 P/E 11.19 11.49 9.80 8.70 7.63 投资收益 95457 81195 92550 105334 115021 P/B 1.32 1.31 1.20 1.11 1.02 营业收入 440643 455372 506726 562999 610531 P/EV 0.60 0.58 0.53 0.47 0.42 赔付及保户利益 338551 357185 385288 425375 454911 VNBX -14.77 -23.83 -25.23 -28.67 -32.05 保险业务综合费用 71298 72954 87443 99359 111831 营业费用 409849 430139 472731 524735 566742 盈利能力指标（%） 营业利润 30794 25233 33995 38264 43790 净投资收益率 4.50% 4.30% 4.40% 4.60% 4.60% 税前利润 30796 25176 33745 38014 43540 总投资收益率 5.70% 4.20% 5.00% 5.30% 5.40% 所得税 3178 (64) 4049 4562 5399 净资产收益率 12.14% 10.81% 12.08% 12.52% 13.13% 归属于母公司股东的净利润 26834 24609 28864 32516 37073 总资产收益率 1.38% 1.13% 1.25% 1.29% 1.34% 少数股东损益 784 631 831 937 1068 财险综合成本率 99.00% 97.30% 97.60% 97.00% 96.70% 财险赔付率 69.60% 68.50% 69.10% 68.70% 68.70% 财险费用率 29.40% 28.80% 28.50% 28.30% 28.00% 盈利增长（%） 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润增长率 9.2% -8.3% 17.3% 12.7% 14.0% 现金及存款投资 229064 237651 284004 312101 341775 内含价值增长率 8.5% 4.3% 9.6% 11.8% 12.1% 债权投资 1138303 1275793 1437846 1580098 1730329 新业务价值增长率 -24.8% -31.4% 16.0% 10.0% 10.0% 股权投资 369517 425494 332015 364863 399553 其他投资 75185 87345 130777 143716 157380 偿付能力充足率（%） 总投资资产 1812069 2026283 2184642 2400778 2629037 偿付能力充足率（集团） 266% 256% 274% 265% 265% 分保资产 30872 34396 25900 25900 25900 偿付能力充足率（寿险） 218% 218% 229% 222% 223% 其他资产 103223 115620 94224 97552 101429 偿付能力充足率（产险） 288% 202% 260% 250% 237% 资产总计 1946164 2176299 2304766 2524230 2756365 保险合同负债 1385333 1557918 1730286 1928043 2135233 内含价值（百万元） 投资合同负债 102843 120029 95000 95000 95000 调整后净资产 287,213 321,679 360,280 403,514 451,935 次级债 9995 9999 9999 9999 9999 有效业务价值 211,096 197,942 209,402 233,506 262,372 其他负债 215588 254225 213801 213802 213803 内含价值 498,309 519,621 569,682 637,019 714,307 负债总计 1713759 1942171 2049086 2246844 2454035 一年新业务价值 13,412 9,205 10,678 11,746 12,920 实收资本 9620 9620 9620 9620 9621 核心内含价值回报率（%） 10.28% 10.18% 10.08% 10.09% 10.09% 归属于母公司股东权益 226741 228446 249314 270285 294357