新消费提振锡需求前景，资源龙头“锡”望已来

1 金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 锡业股份（000960.SZ） 新消费提振锡需求前景，资源龙头“锡”望已来 投资要点： ➢ 全产业链布局锡龙头，资源和产量双料冠军。公司采选冶和深加工纵深一体化，从锡矿到锡材/锡化工全产业链覆盖，目前保有锡金属资源量66.7 万吨，居国内首位，且资源量随勘探进行仍有继续提升的潜力；产量方面，2022年公司自产锡原矿金属量3.4万吨，拥有锡冶炼产能8万吨/年，锡产量累计17年位于世界第一，全球占比达到22.54%，处绝对龙头地位。 ➢ 战略金属锡供需改善，价格底部已现。锡静态储采比长期处于有色金属低位，伴随全球锡矿资源需求的不断上升和较少的新发现锡矿资源，全球锡矿资源的保障能力并不乐观。生产方面，全球锡精矿主产国中国、印尼、缅甸锡精矿产量均呈现下降趋势，而潜在新增项目相对有限并且进展低于预期，随着需求端AI芯片、光伏和新能源汽车等新消费对电子焊料需求的增加，锡价很有可能迎来重心缓慢上移的涨价去库存阶段，锡价底部已现。 ➢ 云南省有色金属平台，多金属布局。2015年公司重大资产重组收购华联锌铟，老牌锡企业爆发“锌”动能，并且铟产能达到60吨/年，跃居国内首位。云南锡业集团是云南省重点打造的“有色金属产业整合发展平台和重要的有色金属产业集团”，公司未来将依托大股东的平台优势，积极开展资源拓展整合工作，资源保障能力强。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润为 28.3/31.0/31.3 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.72/1.88/1.90 元/股，对应4月21日收盘价15.72元/股 PE 为 9.1/8.3/3.3 倍。2023年给予可比公司平均13.5XPE估值，对应目标价格23.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全环保风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 53,844 51,998 47,455 48,390 48,543 增长率 20% -3% -9% 2% 0% 净利润（百万元） 2,817 1,346 2,833 3,102 3,125 增长率 308% -52% 110% 9% 1% EPS（元/股） 1.71 0.82 1.72 1.88 1.90 市盈率（P/E） 9.2 19.2 9.1 8.3 8.3 市净率（P/B） 1.7 1.6 1.3 1.2 1.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023年04月23日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 15.72元 目标价格： 23.22元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1646/1646 总市值/流通市值（百万元） 25872/25872 每股净资产（元） 9.96 资产负债率（%） 52.76 一年内最高/最低（元） 17.97/11.41 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03锡业股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 投资要件 关键假设 量：公司2023年生产经营计划，锡7.9 万吨、铜12.6 万吨、锌12.46 万吨、铟71 吨。根据公司2022年产量和2023年经营计划假设， 2023-2025年商品锡锭产量4.7/4.7/4.7万吨，自产锡原矿3.4/3.4/3.4万吨；锡材2.7/2.8/2.9万吨；锡化工2.2/2.2/2.2万吨；阴极铜12.6/12.6/12.6万吨，自产铜原矿3.6/3.6/3.6万吨；锌产品13.6/13.6/13.6 万吨，自产锌原矿12/12/12万吨。 价：假设锡因消费带动而重回短缺，锡价重心逐步抬升。假设2023-2025年锡锭分别为24/24.9/24.9万元/吨，锡材、锡化工价格随锡价按比例变化；阴极铜价格分别为6.8/6.9/6.9万元/吨；锌锭价格分别为2.3/2.3/2.3万元/吨。 利：2022年因锡价波动较大，公司锡业务毛利率影响明显。随锡价触底企稳后，公司锡业务毛利率有望修复，预计2023-2025年公司商品锡锭毛利率分别为20.5/21.6/21.6%；锡材13.0/13.0/13.0%；锡化工21/21/21%；锌产品45.3/45.3/45.3%；铜5.6/5.7/5.7%。 我们区别于市场的观点 市场担忧2022年锡价跌幅过大，影响后市信心。我们认为，2022年有色金属价格受需求萎缩和美联储加息影响下均有回调，供应方面缅甸在价格高位时抛储增加了锡矿供应，而2023年缅甸继续抛储的可能性不大，并且随着电子消费触底预期走强，叠加AI对芯片的需求增加，锡消费具备长期增长潜力，后市仍然看好锡价。 公司存在自有资源持续下降的风险。公司锡、铟产量仍居全球首位，矿产资源战略始终是公司的第一战略，2022年公司下属矿山单位共投入勘探支出 1.67 亿元，全年新增有色金属资源量 4.8 万吨，资源量得到有效补充。截止2022年末，公司保有锡金属67万吨，铜金属120万吨，铅金属9.7万吨，锌金属384万吨，银金属2548吨，铟金属5082吨，各品种同比确有下降。但未来公司计划将对现有矿升级，并立足云南加强对现有矿区外部资源的整合，内生+外延继续推进公司资源保障工作。 股价上涨的催化因素 锡/锌等金属价格大涨；资源整合加速；勘探新进展。 估值与目标 基于以上假设，预计公司2023-2025 年归母净利润为 28.3/31.0/31.3 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.72/1.88/1.90 元/股，对应4月21日收盘价15.72元/股 PE 为 9.1/8.3/3.3 倍。2023年给予可比公司平均13.5XPE估值，对应目标价格23.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|锡业股份 正文目录 1 云南省属国企，锡、铟双料龙头 .......................................... 5 1.1 百年历史锡龙头，资产不断优化 ................................................................ 5 1.2 云南省属国企，采选冶和深加工纵深一体化 .............................................. 5 1.3 锡铟双料龙头，市场地位稳固 .................................................................... 6 1.4 锡、锌贡献公司主要毛利，锡价企稳有望带来业绩修复 ............................ 8 2 老牌锡资源企业，焕发“锌”动能 .......................................... 9 2.1 大屯锡矿：采选一体的主力生产单位，采矿规模200万吨以上 ................ 9 2.2 老厂分公司：个旧矿区最大矿田，采矿规模181.5万吨 .......................... 10 2.3 卡房分公司和卡房分矿：云锡“南大门”，采矿规模150万吨以上 ............ 10 2.4 华联锌铟：锌、铟优质资产，产能继续扩大焕发“锌”动能 ....................... 11 2.5 内增外拓保证资源供给 ............................................................................. 12 3 锡供给增量有限，消费有亮点 ........................................... 13 3.1 锡储采比常年处于有色金属低位，战略价值凸显 ..................................... 13 3.2 在产矿山品位下降，增量释放低于预期，锡矿供应难有增量 ................... 14 3.3 精炼锡冶炼集中度高，中国产量占比最大 ................................................ 17 3.4 消费新亮点，供需或将重回紧张局面 ....................................................... 18 4 盈利预测 ............................................................ 20 4.1 核心假设 ................................................................................................... 20 4.2 盈利预测 ................................................................................................... 21 4.3 估值及投资建议 ...............................................................