“冰火两重天”数据，透露的经济线索

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 4月11日，央行公布3月货币金融数据：新增人民币贷款3.89万亿元、预期3.09万亿元；新增社融5.38万亿元、预期4.5万亿元；社融存量增速10%、较上月回升0.1个百分点；M2同比增速12.7%、较上月回落0.2个百分点。 看似“冰火两重天”的数据其实并不“对立”，透露了经济复苏的早期线索 信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。 信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门尤为强劲、3月信贷余额增速14.9%，高于居民部门的7.1%，企业贷款资金主要流向基建、制造业等，指向稳增长“发力”靠前、疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求；居民部门亦有改善，短贷连续2个月同比改善，与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关，地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著。 物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品变化与猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。 继续强调，经济可以更“乐观”些，复苏之路才刚刚开启，将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落 新增社融超预期、主因信贷支撑。3月，新增社融5.38万亿元、高于预期的4.5万亿，同比多增超7200亿元。分项中，新增人民币贷款3.95万亿元、同比多增超7200亿元，贡献社融同比增量的99.6%以上，非标三项同比亦有贡献、尤其是表外票据同比多增超1500亿元。政府债券和企业债券与去年同期相差不大，同比略有减少、接近1500亿元。 信贷中，居民端表现亮眼、企业端延续改善。3月，新增信贷3.89万亿元、同比多增近7600亿元。其中，居民贡献同比增量的64%，居民中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左右；居民短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以上，与商品房销售、居民消费边际升温等有关。3月，新增企业贷款近2.7万亿元，其中，企业中长贷新增超2万亿元、连续第8个月同比改善，同比增长超53%，新增企业短贷也创新高、同比多增超2700亿元；票据融资延续收缩。 M1、M2双双回落。3月，M1同比较上月回落0.7个百分点，与高基数有一定关系；M2同比回落0.2个百分点至12.7%。存款分项中，居民存款同比多增2000亿元以上，企业存款、财政存款变化不大，新增非银存款同比变动超9300亿元、或与货基等规模增长有关。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、“冰火两重天”数据，透露的经济线索............................................................ 3 2、常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落 ................................................ 4 风险提示........................................................................................ 5 图表目录 图表1： 年初以来，信贷延续增长、物价相对低迷 ................................................... 3 图表2： 信用环境延续改善 ....................................................................... 3 图表3： 融资改善主要由企业端贡献 ............................................................... 3 图表4： 近两月，居民短贷同比改善 ............................................................... 3 图表5： 生猪供给增多导致价格回落 ............................................................... 4 图表6： 服务相关价格有所回升 ................................................................... 4 图表7： 3月，社融分项数据情况（亿元）.......................................................... 4 图表8： 3月，信贷分项数据情况（亿元）.......................................................... 5 图表9： 3月，M1、M2双双回落 ................................................................... 5 图表10： 存款分项中，非银存款高增 .............................................................. 5 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1、“冰火两重天”数据，透露的经济线索 信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。 图表1：年初以来，信贷延续增长、物价相对低迷 图表2：信用环境延续改善 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门尤为强劲、3月信贷余额增速14.9%，高于居民部门的7.1%，企业贷款资金主要流向基建、制造业等，指向稳增长“发力”靠前、疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求；居民部门亦有改善，短贷连续2个月同比改善，与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关，地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著。 图表3：融资改善主要由企业端贡献 图表4：近两月，居民短贷同比改善 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要来自食品和非食品类商品，而食品变化与猪肉等紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。 101112131415161718-10123456201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(%)CPI同比信贷余额同比(右轴)57911131517192016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03(%)有效社融增速社融存量增速051015202530201220132014201520162017201820192020202120222023(%)贷款余额增速居民企业-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03(亿元)居民短贷同比增量 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表5：生猪供给增多导致价格回落 图表6：服务相关价格有所回升 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 继续强调，经济可以更“乐观”些，复苏之路才刚刚开启，将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 2、常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落 新增社融超预期、主因信贷支撑。3月，新增社融5.38万亿元、高于预期的4.5万亿，同比多增超7200亿元。分项中，新增人民币贷款3.95万亿元、同比多增超7200亿元，贡献社融同比增量的99.6%以上，非标三项同比亦有贡献、尤其是表外票据同比多增超1500亿元。政府债券和企业债券与去年同期相差不大，同比略有减少、接近1500亿元。 图表7：3月，社融分项数据情况（亿元） 来源：Wind、国金证券研究所 信贷中，居民端表现亮眼、企业端延续改善。3月，新增信贷3.89万亿元、同比多增近7600亿元。其中，居民贡献同比增量的64%，中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左右；短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以上，与商品房销售、居民消费边际升温等有关。3月，新增企业贷款近2.7万亿元，其中，企业中长贷新增超2万亿元、连续第8个5001,0001,5002,0002,5003,0003,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(万头)生猪定点屠宰企业屠宰量2020202120222023-0.8-0.30.20.71.21.72.22.7-0.40.00.40.81.21.62.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03(%)(%)CPI非食品分项同比核心CPI服务(右轴)月份社会融资规模人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券股票融资政府债券2022-0346,56532,291239107-2592873,7509587,0742022-049,3273,616-760-2-615-2,5573,6521,1663,9122022-0528,41518,230-240-132-619-1,06836629210,5822022-0651,92630,540-291-380-8281,0662,34658916,2162