招财日报2023.4.3|宏观经济 /美东汽车、海底捞、晶盛机电等12家公司点评

宏观策略中国经济延续复苏3月PMI显示中国制造业继续扩张，但扩张速度有所放缓，而服务业活动随人流和外出需求改善而进一步反弹。中国再通胀压力较小，出厂价格指数仍低于50%。中国将保持宽松的信贷政策以提振内需和恢复经济增长。央行近期降准表明流动性和信贷政策保持宽松。新出口订单指数下降，反映出口疲软。近期美欧银行业动荡将损害消费者信心，加剧海外信贷收缩，中国商品出口可能依然疲弱，预计2023年同比下降3.5%。制造业继续扩张，但回升速度放缓，而服务业活动加速回升。中国制造业PMI从2月份的52.6%降至3月份的51.9%，但仍处于扩张区间。同时，制造业新订单指数和企业预期指数分别从54.1%和57.5%下降至53.6%和55.5%，表明在出口低迷和利润受压情况下，制造业复苏速度放缓。服务业方面，随着人口流动、外出活动和社交活动持续复苏，PMI和新订单指数从2月份的55.6%和54.7%进一步反弹至3月份的56.9%和58.5%。分行业看，零售、铁路运输、航空运输、互联网、银行和商务服务业PMI均达到60%以上，表明这些行业景气度高。建筑业PMI从2月份的60.2%上升至3月份的65.6%，得益于强劲的基础设施投资和房地产开发投资的改善。出厂价格指数进一步回落，再通胀压力较小。制造业、建筑业和服务业出厂价格指数分别从2月份的51.2%、53.6%和50.4%回落至3月份的48.6%、50.9%和47.3%。以上行业的原材料采购价格在3月份也有所下降，表明上游成本有所缓解。出口可能仍然疲软。新出口订单指数由2月份的52.4%下降至3月份的50.4%。近期美欧银行业的动荡将损害全球消费者信心和信贷增长，增加海外经济衰退风险。短期内中国出口可能依然疲软。我们预计中国商品出口在2022年增长7%后，2023年将下降3.5%。就业情况并不乐观，反映中小企业资本支出依然谨慎。制造业的就业指数从2月份的50.2%下降至3月份的49.7%，由于制造业在向更高劳动生产率升级，其吸纳的劳动力数量不断减少。3月份服务业就业指数仍低于 50%，显示吸纳就业较多的中小企业对资本支出扩张依然持谨慎。3月份，小型企业PMI为50.4%，远低于大型企业的53.6%。为扩大就业，中国必须提振民营企业和中小企业信心，只有他们愿意投资，才能拉动就业增长。个股速评海底捞 (6862 HK，买入，目标价：27.97港元) - 疫后复苏和员工薪资改革推动业绩回升 22财年净利润为13亿元人民币。如果只看大中华区，销售下跌21%，但净利润为16亿元人民币，高于预期20%以上。当中下半年表现出色，尽管同店销售下跌13%，但调整后净利润率却能提高至约9%，受惠于：1）良好的毛利率；2）严格的员工成本管控。23年展望比较正面。管理层表示1-3月的翻台率稳中向好，我们估计同店增长约为持平或略为转正，对比2019年的复苏率为80%以上，高于去年下半年的70%以上，所以认为净利润率可以再度提升，考虑到：1）新产品的本土化；2）门店环境的升级，3）品牌年轻化；4）成本优化还会持续，我们预计23年的翻台率为3.7，而净利润率将在约9.3%。开店方面，管理层提到约1.7亿元人民币的资本开支，约等于17-34家新门店，但也提到「翻台率达到4才重新开门店」不是硬指标，加上去年24家新店表现非常好，普遍在3个月内实现了收支平衡，我们仍然不排除本年的新开店有上调空间。维持买入评级，上调目标价至27.97港元。现价在27倍23财年市盈率，对比5年平均的42倍和行业平均的32倍，更为便宜。海尔智家 (6690 HK，买入，目标价29.10港元）- 4季度业绩逊预期和23年指引审慎 22财年销售/净利润同比上升7%/13%，低于彭博预期2%/3%，而4季度销售/净利润分别上升2%/下跌4%，低于彭博预期5%/11%，弱于预期的主要原因有：1）国内客流量和物流受疫情影响和2）海外经营利润率下滑，毛利率受公司促销和原材料价格通胀所拖累。对于国内业务，管理层表示23年1、2月销售额已回复至高单位数增长，我们也看到不少的增长动力：1）空调的改革(招聘更多外部人才，提高零件自产比例，往C端转型等等)，2）重点改善厨电在各电商平台上的营销模 式，3）三翼鸟将会更为重视和效率和利润率。海外业务来说，管理层指23年1、2月表现也达到高单位数增长，归功于高端产品的良好表现。预计原材料和运费压力将在23财年得到缓解，但美国需求疲软、库存过剩导致的价格战和俄乌战争等宏观不确定性仍然存在。管理层预计23财年销售将达高单位数增长，和净利润双位数增长，且净利润率将在23/24-25年达7%/8%以上，但我们的预测更为审慎。卡萨迪在22年受疫情拖累，但公司认为23年销售将慢慢回复至25%以上增长。维持买入评级，目标价提升至29.10港元，基于14.5倍23财年市盈率，现价在12倍，低于5年平均的15倍。长城汽车（2333 HK，买入，目标价：12港元）- 期待新的PHEV车型长城汽车4Q22净利润环比下滑96%至1.06亿元人民币，与其盈利预告一致。展望今年一季度，我们估计公司的季度销量可能会下滑至2Q20以来的最低点，叠加价格战的影响，公司的盈利将会承压。但可能大部分已被股价反映。管理层在业绩会上的表述再次验证了我们此前的论断：公司已经从过去PHEV的失败中吸取教训，今年更加看重新能源车的市占率而非利润。公司计划在今年推出超10款的新能源新车型，并会为哈弗的新能源车型创建新的销售渠道（龙网）。考虑到竞争加剧，我们小幅下调今年的销量预测至120万台，其中新能源占比有望提升至25%。我们也对应小幅下调今年的盈利预测至62亿元人民币，主要因为更高的广告和研发投入。维持买入评级，目标价12港元，基于15x FY23E P/E，与我们对吉利除极氪外的业务估值近似。近期的催化剂：4月上海车展的新车亮相可能获得正面的市场反馈。美东汽车（1268 HK，下调至持有，目标价：17港元）- 高估值且行业压力仍持续影响短期业绩 美东2H22的保时捷毛利率历史新低，宝马也在历史低位，两者都显著低于同行，这在美东历史上较为罕见。从财务上看，追星整合的效果似乎也远低于我们的预期。 4Q22新车订单的疲软会继续影响1Q23的新车毛利，因为很大部分订单会在1Q23交付，而1Q23如火如荼的价格战也会影响2Q23的毛利率，我们认为部分投资者可能会低估这些影响。我们下调美东的FY23净利预测31%至10亿元人民币，这已经假设2H23的新车毛利率环比翻倍且全年售后收入同比增速达26%。我们认为目前对下半年新车毛利率反弹程度的可见度并不高。我们认为经销商模式会长期存在，但今时不同往日，豪华车经销商所运营的品牌确实受到电动车的冲击，而传统豪华品牌艰难的电动化转型会给其经销商盈利带来不确定性，这可能会影响其估值的上限。我们认为美东仍具有一流的执行能力，能后发制人且跑赢对手，但无法逃脱赛道对它的估值影响。我们新的目标价（17港元）对应美东FY23E的20倍P/E估值，远高于其竞争对手的4-10倍。晶盛机电 (300316 CH，买入，目标价：99.00元人民币) – 材料业务强劲，上调盈利预测晶盛机电2022年净利润同比增长71%至29亿元人民币，与3月中旬发布的业绩预告一致。公司22年四季度净利润同比增长52%至9.15亿元人民币。截至2022年底，在手订单达到254亿元人民币（光伏/半导体设备占比：87%/13%）。我们估计这将为公司在未来18个月内提供了高盈利可见度。在可见的将来，我们相信晶盛机电仍将是石英坩埚供应紧张的主要受益者。因此，我们将2023/24年盈利预测均分别上调 9%，主要是调高了材料业务板块收入和利润率假设。我们将公司目标价上调至99元人民币（基于33倍2023年预期市盈率, 对应2023年33%的预测盈利增长）。长期来看，随着半导体设备（包括碳化硅设备）的不断突破，我们预计进口替代将为我们目前预测提供进一步的上行空间。维持买入评级。按细分业务板块来看，设备业务收入（光伏、半导体）同比增长70%至84.7亿元人民币；材料业务收入（石英坩埚、金刚线及蓝宝石）同比增长2.7倍至14.6亿元人民币，这意味着2H22同比增长了4.35倍。公司22年综合毛利率稳定在39.6%，主要得益于材料业务板块毛利率同比大幅增长14.5个百分点至39%，部分抵消了设备业务板块毛利率1.8个百分点的收缩（至40.8%）。另外，截至22年12月合同负债（客户首付款指标）同比增长91%至94.7亿元人民币，我们认为这显示了晶盛具备很强的议价能力。另一方面，公司全年经营性现金流同比下降24%至13亿元人民币，主要由于存货大幅增加（同比增加超过60亿元人民币）, 但由于截至12月底总库存（123亿元人民币）的75%属于在途货物，所以我们预计现金流将在1H23看到改善。汇通达（9878 HK，买入，目标价：55.0港元）- 聚焦质量增长，利润持续改善 尽管受宏观挑战，我们仍看好汇通达高于行业的增速、长期利润率提升及B2B电商竞争防御性。公司2022年业绩受疫情和富士康事件对消费电子的影响，收入/净利润同比增长22%/16%，低于一致预期2%/8%。但我们认 为该业绩已被市场充分消化，期待汇通达受益于中国防疫放开及疫峰后产业复苏。1Q23疫情将短期影响季度业绩，但2H23复苏可期。基于公司聚焦高质量增长，我们预计公司2023年收入同比增长18%，净利润同比增长20%。当中，家用家电和家居建材随着防疫放开将逐步恢复；酒水饮料和消费电子保持稳健增长（预计同比增长20%）。3月21日汇通达宣布对好享家进行并购，该并购有望减少潜在竞争，并帮助公司增加交叉销售和扩大客户基数。为反映1Q23疫峰影响及宏观不确定性，我们下调2023-24年收入4-7%，净利润下调20-21%。但仍然看好公司内生增长，预计2023-25年收入/净利润CAGR 15%/24%。基于SOTP目标价为55港元，对应2023年0.27倍市销率，或者2024年45倍市盈率。启明医疗（2500 HK，买入，目标价：14.17港元）- 期待公司迎来销售拐点 公司业绩短期承压。2022年受疫情影响，TAVR手术需求下降，公司收入同比下降2.3%至4.06亿元，毛利率因产品平均单价下降由2021年的78.0%降至77.2%。公司归母净亏损扩大至10.58亿元，主要由于：1）2022年公司收购Cardiovalve并完成并表，导致研发费用（同比增长104.2%）和管理费用（同比增长49.5%）大幅上涨；2）TriGUARD3在美国的FDA510(k)许可申请和在中国药监局的上市申请均被暂停，公司决定终止Keystone及其附属公司的业务，并计提了应收账款减值准备2,197万元及无形资产和商誉减值4.2亿元。但我们预期2023年公司收入将得到修复，净亏损将大幅缩窄，主要得益于1）TAVR手术需求的反弹带来国内市场的强劲销售复苏，VenusP-Valve的商业化带动海外业务持续增长；2）公司商业策略转为以利润为导向，公司销售费用率下降；3）2023年无一次性减值亏损。丰富的产品管线支撑长期增长。公司Liwen RF射频消融系统已于今年3月完成全部患者入组，预计将于年底提交注册申请并于2024年获批。二、三尖瓣置换产品Cardiovalve已于2022年启动多中心确认性临床试验，预计将于2026年获批三尖瓣置换适应症。此外我们预计德晋公司研发的二尖瓣缘对缘修复产品DragonFly将在2024年获批。我们预计2023年TAVR手术市场将快速复苏，启明医疗将继续保持在中国TAVR市场的主导地位，维持买入评级。我们下调目标价至14.17港元以反映其短期的盈利压力。先声药业（2096 HK，买入，目标价12.12港元）- 创新药板块持续增长 2022年公司录得62.1亿元药品销售和推广服务收入，符合我们61.6亿元的预期。创新药收入同比增长32%至41.3亿元，占比提升至65%，主要受先必新和恩维达的驱动。2022年毛利率增长至79.1%