贵金属周报：未来交易降息时点，预计将提供回调建仓机会
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com【中信期货贵金属】未来交易降息时点，预计将提供回调建仓机会——周报20230326 1品种周观点中线展望贵金属逻辑：近期硅谷银行和瑞士信贷事件影响发酵，使贵金属价格大幅上涨。我们认为，我们预计联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点，当下市场已经计价。未来市场交易的不确定性点则是（1）6月后是否降息；（2）美国出现衰退的节奏。我们预计利率高点时间将会延长，并非如市场预期下半年立刻加息这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，最早也要在三四季度，因此黄金价格在2000元/盎司以上面对阻力。我们建议低位节点买入持有，而不建议继续追多，加仓时间点关注下月美国非农就业数据和通胀数据时间节点。系统性风险方面，我们新增欧央行对中、美、欧的系统性压力指数指标，近期虽然反弹但整体可控，预计不会发生系统性风险。关于白银，我们认为低库存+金融投资需求+新能源预期将使其弹性大于黄金，我们在等待机会发酵，建议长期持有。操作策略：1850-1900美元强支撑诞生，白银同样企稳，支撑位20-21美元，但考虑通胀回落困难，预计三季度前贵金属在1970-2100附近面对较强阻力，白银长期潜力强于黄金，第一目标价位在26.1美元/盎司。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵震荡偏强贵金属期货策略：加息中止交易完毕，短期面对阻力资料来源：Wind 中信期货研究所 2贵金属一周市场情况：冲高面对阻力资料来源：Wind 中信期货研究所黄金单位最新一周上一周周度环比变化量周度环比变化率沪金元/克440.70 432.44 8.26 1.91%comex黄金美元/盎司1981.00 1993.70 -12.70 -0.64%沪金基差元/克-1.12 -0.46 -0.66 143.48%内外价差元/克3.24 -9.08 12.32 -135.71%COMEX黄金库存吨684.58 686.95 -2.36 -0.34%SPDR ETF持有量吨923.97 921.08 2.89 0.31%CFTC黄金投机净多仓张158605.00 140331.00 18274.00 13.02%美债收益率-10年%3.38 3.39 -0.01 -0.29%美国抗通胀债券利率-10年%1.16 1.29 -0.13 -10.08%美国10年期盈亏平衡利率%2.22 2.10 0.12 5.71%金银比点85.00 87.86 -2.86 -3.26%标普500指数点3970.99 3916.64 54.35 1.39%VIX波动率指数%21.74 25.51 -3.77 -14.78%美元指数点103.11 103.87 -0.76 -0.73%白银单位最新一周上一期周度环比变化量周度环比变化率沪银元/千克5217.00 5059.00 158.00 3.12%comex白银美元/盎司23.37 22.75 0.61 2.70%基差元/克-4.00 -40.00 36.00 -90.00%内外价差元/克57.39 20.83 36.56 175.54%COMEX白银库存吨9068.19 9121.31 -53.12 -0.58%SPDR ETF持有量吨14284.44 14287.30 -2.86 -0.02%CFTC白银投机净多仓张3462.00 -1219.00 4681.00 -384.00%COMEX白银库存公斤9068.19 9121.31 -53.12 -0.58%iShare白银持有量吨14284.44 14287.30 -2.86 -0.02%金银比价点85.00 87.86 -2.86 -3.26% 3◼议息会议分析可见信息资讯部分，其中关注点：（1）加息趋于中止，但23年降息概率较低（新博弈点）；（2）系统性风险不大，但会使银行收紧信贷，此时经济受到冲击，因此不必上调加息目标，但收紧信贷的程度不可观测；（3）衰退非线性，难以预测，但调降经济增长和失业率表明，今年难降息或将使得衰退概率上升；（4）拜登积极财政政策目前对通胀没有扰动。◼议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅。美联储议息会议：加息趋于中止，难降息或使衰退概率上升资料来源：Wind 美联储中信期货研究所美联储3月经济预测摘要 4◼本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。◼历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。美国衰退逻辑：概率仍然不低，风险加速经济回落美债利差判断，预计下半年总需求明显下降四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。-20-15-10-50510152025301958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03%美国：CPI：能源+食品：同比-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）美债利率期限结构（10年-3月） 5白银逻辑：短期预计偏强，也看重长期向好机会金银比与通胀预期关系转正，近期通胀预期大幅走弱近期白银现货相对短缺程度回升，开始关注参与现货交割的LBMA白银库存低位弱反弹◼我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。◼我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓本周继续下降，ETF持仓下降，白银预期弹性比黄金更强。2.002.152.302.452.602.7570768288941002022/092022/102022/112022/122023/012023/02金银比（左轴）通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴）资料来源：Wind 中信期货研究所70008000900010000110001200013000-200-401202804406002018/012019/012020/012021/012022/012023/01吨金银现货相对短缺COMEX白银库存（右轴）80009000100001100012000130002000026000320003800044000500002018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11吨LBMA-库存COMEX：银库存-月（右轴） 6◼策略灵活性：关注库存、ETF即可黄金ETF弱企稳或将带动白银ETF上升，进一步挤压白银库存当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存白银ETF抢先于黄金ETF企稳，持仓相比疫情前高4000050000600007000080000900008008809601040112012002022/022022/052022/082022/112023/02SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴）SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴）800010400128001520017600200001300014600162001780019400210002022/022022/052022/082022/112023/02SLV白银ETF持仓量：吨（左轴）SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 7美联储预期与市场风险观测加息预期受黑天鹅影响重挫隔夜逆回购与准备金暂形成缓冲贴现窗口贷出量创纪录系统性金融压力指数攀升但可控◼市场定价衰退，美联储缩表进程受阻。我们认为此时联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点，但预计利率高点时间将会延长，这主要是基于通胀结构问题的考虑，预计服务业通胀回落需要时间，但美国经济和通胀已经在下行通道之中。美国5年CDS攀升。加息预期方面，3月10日，市场尚计入今年年中5%以上终端利率，目前市场终端利率预期大幅下挫至4.7%附近，计价5月加息见顶并随后开启降息进程。截至3月15日当周，美联储贴现窗口贷出1528亿美元，显示缩表进程短期受阻。资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究所0.000.200.400.600.801.000.00.20.40.60.81.02022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/2欧元区：系统性压力指数美国：系统性压力指数中国：系统性金融压力指数012345012320002003200620092012201520182021准备金（万亿）ONRRP（万亿）隔夜逆回购规模美国:存款机构准备金:总计:未季调:万亿4.86 4.75 4.47 4.25 4.06 3.91 3.73 3.54.04.55.05.5-0.050.000.050.100.150.200.250.302023/052023/062023/072023/092023/112023/122024/01%%加息预期周度环比变化（左轴）2023-3-242023-3-172023-2-220123456789100.000.020.040.060.080.100.120.140.160.182002200520082011201420172020万亿万亿美国:存款机构:资产:储备银行信贷:贷款:一级贷款:万亿 8硅谷银行SVB解析：加息加剧资负错配的流动性风险SVB可供出售证券中61.9%为美国国债SVB持有至到期资产中63.2%为MBS◼硅谷银行基本情况：成立于1982年，截至2022年末，合并资产规模约2090亿美元，全美第16。与传统商业银行不同，硅谷银行是专注服务于科创企业及PE/VC的资金需求，截至去年年底，PE/VC在SVB贷款投向占比中高达56%，其中主要是由科技（39%）和生物领域（12%）组成。◼原因剖析：SVB前期快速扩张、资负错配、加息加剧了资负错配的流动性风险2020年初低利率环境下，大量资金流入科创行业→SVB迅速扩张&扩表→低利率背景下，市场没有足够多与大量存款匹配的贷款资源，于是SVB买入过多的长久期MBS资产，埋下“资负错配”的种子→2022年起加息周期下，创投企业融资困难，进而为解决自身问题而拿回存款→SVB变卖在加息背景下贬值的MBS资产并将亏损进入报表→市场察觉SVB“困难”，引发恐慌情绪，形成“挤兑”→SVB资不抵债，随后被FDIC接管资料来源：公司公告中信期货研究所61.9%0.4%4.2%25.3%2.6%5.6%美国国债美国机构债券外国政府债券MBS固息CMO机构CMBS0.5%63.2%
