双订阅业务高速增长，AI助澜打开成长空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年03月23日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 360.82元 金山办公（688111） 计 算机 目标价： ——元（6个月） 双订阅业务高速增长，AI助澜打开成长空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.61 流通A股(亿股) 4.61 52周内股价区间(元) 158.00-360.82 总市值(亿元) 1503 总资产(亿元) 120.58 每股净资产(元) 18.92 相关研究 [Table_Report] 1. 金山办公（688111）：B、C订阅双轮驱动，信创催化长期向好 (2022-10-28) 2. 金山办公（688111）：国产办公软件龙头，B、C端业务双轮驱动 (2022-09-25) 3. 金山办公（688111）：订阅高增投入加码，短期节奏扰动不改长期空间 (2022-08-24) 4. 金山办公（688111）：订阅扶摇直上，信创如火如荼 (2022-03-28) 5. 金山办公（688111）：经营指标优异，利润释放良好 (2021-11-01) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年业绩报告，实现收入38.9亿元，同比增长18.4%；归母净利润11.2亿元，同比增长7.3%；扣非归母净利润9.4亿元，同比增长11.7%。  个人订阅业务高质量发展，会员数量与ARPU值双提升。报告期内，个人订阅业务实现营收20.5亿元，同比增长39.9%。从量上看，公司主要产品月度活跃设备数同比增长5.3%至5.7亿，在全球PC及手机出货量疲软的背景下实现逆势稳增。其中，WPS Office PC版与移动版月度活跃设备数分别为2.4亿（+10.5%）和3.3亿（+2.2%）。此外，累计年度付费个人用户数达到2997万，同比增长18.1%，付费渗透率稳步提升。从价上看，公司优化会员增值功能，新推出多项会员特权，并根据客户需求调整SKU，C端ARPU值快速提升。  机构订阅业务高速增长，数字办公平台表现亮眼。报告期内，机构订阅业务实现营收6.9亿元，同比增长55.1%。其中，数字办公平台受政企用户广泛认可加速放量，相关收入同比增长57%，全年新增政企客户3990家。具体来看，1）针对政府行业，公司打造电子公文资源库产品，助力党政数字政务建设中电子文档的全生命周期管理；2）面对头部企业，提供模块化的数字办公赋能服务；3）在公有云服务市场，企业用户活跃度及付费粘性持续提升。公有云 SaaS 在期付费企业数同比增长 51%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超 100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%。  “正版化+信创”双轮驱动，授权业务放量可期。报告期内，机构授权业务有所收缩，实现收入8.4亿元，同比下滑13.2%，主要系信创采购节奏放缓所致。公司加速布局党政下沉市场及行业信创领域，打造优势WPS产品，并加速信创适配，与各类国产CPU、操作系统等体系适配验收通过率达100%，长期来看仍将充分受益于信创产业稳步推进趋势；叠加正版化需求催化，B端授权业务有望于今年快速放量。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.21元、4.17元、5.42元，对应动态PE分别为112倍、87倍、67倍。在信创、云化协同办公深化推进的大背景下，公司B端办公产品矩阵逐渐完善，数字办公平台的产品力已得到验证，机构业务有望加速放量；同时，伴随C端会员体系进一步完善，订阅付费转化率亦有潜力可挖。叠加新一轮AI技术革新在即，打开办公软件新想象空间，金山作为国内办公软件唯一龙头，有望充分受益，后续成长性值得期待，维持“买入”评级。  风险提示：付费转化率提升不及预期；信创节奏推进不及预期；AI技术落地不及预期等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3884.96 5194.55 6956.18 9190.60 增长率 18.44% 33.71% 33.91% 32.12% 归属母公司净利润（百万元） 1117.53 1481.49 1921.96 2502.72 增长率 7.33% 32.57% 29.73% 30.22% 每股收益EPS（元） 2.42 3.21 4.17 5.42 净资产收益率ROE 12.85% 15.00% 16.83% 18.61% PE 149 112 87 67 PB 19.08 16.80 14.53 12.34 数据来源：Wind，西南证券 -1 8%2%22%42%62%82%22- 0322- 0422- 0522-0622- 0722- 0822-0922- 1022- 1122- 1223- 0123-02金山办公 沪深300 金 山办公（688111）2022年 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3884.96 5194.55 6956.18 9190.60 净利润 1130.92 1500.64 1948.98 2539.49 营业成本 582.91 604.81 785.36 1026.13 折旧与摊销 83.35 75.48 75.48 75.48 营业税金及附加 34.74 50.58 67.03 87.81 财务费用 -12.98 -13.85 -7.94 -13.49 销售费用 818.20 1038.91 1391.24 1828.93 资产减值损失 -27.21 0.00 0.00 0.00 管理费用 391.90 2181.71 2921.60 3841.67 经营营运资本变动 -601.76 -1788.02 -432.74 -276.43 财务费用 -12.98 -13.85 -7.94 -13.49 其他 1030.61 -228.82 -242.79 -247.91 资产减值损失 -27.21 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 1602.92 -454.58 1340.99 2077.13 投资收益 339.24 249.99 256.80 260.52 资本支出 -193.74 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -29.71 0.00 0.00 0.00 其他 4695.61 -2572.15 709.58 504.48 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 4501.87 -2572.15 709.58 504.48 营业利润 1196.56 1582.38 2055.70 2680.07 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.68 0.06 0.16 0.38 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1198.24 1582.44 2055.86 2680.45 股权融资 194.34 9.87 0.00 0.00 所得税 67.32 81.80 106.88 140.96 支付股利 -322.70 -293.39 -371.01 -472.92 净利润 1130.92 1500.64 1948.98 2539.49 其他 -225.99 -63.16 7.89 13.51 少数股东损益 13.39 19.15 27.02 36.77 筹 资活动现金流净额 -354.35 -346.68 -363.12 -459.41 归属母公司股东净利润 1117.53 1481.49 1921.96 2502.72 现金流量净额 5761.50 -3373.40 1687.44 2122.21 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7015.45 3642.05 5329.49 7451.70 成长能力 应收和预付款项 554.92 793.11 1026.37 1361.98 销售收入增长率 18.44% 33.71% 33.91% 32.12% 存货 1.16 1.21 -0.17 1.29 营业利润增长率 6.71% 32.24% 29.91% 30.37% 其他流动资产 2203.79 4923.05 4975.34 5098.83 净利润增长率 5.80% 32.69% 29.88% 30.30% 长期股权投资 444.10 444.10 444.10 444.10 EBITDA 增长率 8.11% 29.76% 29.15% 29.15% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 203.07 153.78 104.50 55.22 毛利率 85.00% 88.36% 88.71% 88.84% 无形资产和开发支出 286.96 263.58 240.19 216.80 三费率 30.81% 61.73% 61.89% 61.55% 其他非流动资产 1348.24 1345.43 1342.62 1339.82 净利率 29.11% 28.89% 28.02% 27.63% 资产总计 12057.68 11566.30 13462.43 15969.73 ROE 12.85% 15.00% 16.83% 18.61% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.38% 12.97% 14.48% 15.90% 应付和预收款项 746.24 853.60 1098.31 1447.78 ROIC -80.08% -602.51% 249.57% 240.04% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 32.61% 31.65% 30.52% 29.84% 其他负债 2513.04 708.35 781.87 873.10 营运能力 负债合计 3259.29 1561.95 1880.18 2320.89 总资产周转率 0.35 0.44 0.56 0.62 股本 461.22 461.44 461.44 461.44 固定资产周转率 45.50 89.90 818.71 -225.33 资本公积 4941.64 4951.29 4951.29 4951.29 应收账款周转率 8.13 8.30 8.23 8.26 留存收益 3310.04 4498.13 6049.08 8078.88 存货周转率 302.89 438.07 486.01 487.31 归属