公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东阿阿胶（000423） 证券研究报告 2023年03月26日 投资评级 行业 医药生物/中药II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 45.3元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 654.02 流通A股股本(百万股) 654.02 A股总市值(百万元) 29,627.18 流通A股市值(百万元) 29,627.18 每股净资产(元) 15.79 资产负债率(%) 18.05 一年内最高/最低(元) 50.13/27.60 作者 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《东阿阿胶-首次覆盖报告:阿胶行业龙头，数字化转型重塑品牌辉煌》 2023-01-19 2 《东阿阿胶-季报点评:库存出清业绩拐点来临，不断开拓优化营销渠道》 2020-11-06 3 《东阿阿胶-年报点评报告:继续推行品牌价值回归，加快新产品新剂型研发》 2019-03-15 股价走势 业绩增长符合预期，持续看好阿胶龙头价值重塑 事件： 3月25日，东阿阿胶发布2022年年报，2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长77.10%；实现扣非归母净利润7.00亿元，同比增长98.60%。 点评 业绩增长符合预期，降本增效带动利润端实现高增 2022年公司虽然受到业务模式调整及外部环境影响，但整体经营维持稳健增长，全年实现营业收入40.42亿元，同比增长5.01%；归母净利润实现7.8亿元，同比增长77.10%。利润端高增长主要系：1）公司通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进核心产品毛利增长；2）减值损失同比减少。分季度看，2022Q4，公司实现营业收入9.95亿元，同比下滑2.71%；实现归母净利润2.67亿元，同比增长91.93%，延续了高增长趋势。 持续挖潜增效，核心品种盈利能力持续提升 2022年公司实现毛利率68.30%，同比增长6pct；实现净利率19.28%，同比增长7.88pct，主要系公司持续进行挖潜增效，各项业务毛利率均有显著提升。分产品看，2022年公司阿胶系列产品实现营业收入36.99亿元，同比增长8.95%，阿胶系列产品毛利率实现73.16%，同比大幅提升7.21pct；其他药品及保健品业务实现收入1.87亿元，同比下滑12.57%，毛利率同比提升1.24pct；公司持续进行战略性轻资产化调整，毛驴养殖及销售业务实现收入1.03亿元，同比下滑42.26%，毛利率同比提升2.09pct。 持续加快品牌焕新，药品+健康消费品双轮驱动 2022年公司销售费用率为32.60%，同比增长6.26pct，主要系加大了品牌焕新、渠道动销投入。“十四五”期间，公司将进一步巩固“滋补国宝 东阿阿胶”顶流品牌，通过品牌焕新，打造国潮新品牌；构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，相互协同赋能，有望带动业绩持续稳健增长。 盈利预测与估值 2022年公司受业务结构调整及外部影响收入端增速略有放缓，我们预计2023年公司核心业务有望持续复苏。根据公司2022年报业绩情况，我们将公司2023-2024年营业收入预测由52.53/62.92亿元下调至48.23/57.63亿元，2025年收入预测为67.83亿元；2023-2024年归母净利润预测由9.61/11.84亿元下调至9.57/11.78亿元，2025年归母净利润预测为14.24亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，政策变动风险，成本增加风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,848.99 4,041.82 4,822.59 5,762.51 6,783.32 增长率(%) 12.89 5.01 19.32 19.49 17.71 EBITDA(百万元) 1,501.10 1,242.46 1,746.67 2,001.72 2,183.81 归属母公司净利润(百万元) 440.44 780.00 957.17 1,178.47 1,424.04 增长率(%) 917.43 77.10 22.71 23.12 20.84 EPS(元/股) 0.67 1.19 1.46 1.80 2.18 市盈率(P/E) 67.27 37.98 30.95 25.14 20.80 市净率(P/B) 2.97 2.87 3.11 3.08 3.05 市销率(P/S) 7.70 7.33 6.14 5.14 4.37 EV/EBITDA 17.18 15.29 15.18 11.26 11.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-9%-1%7%15%23%31%39%2022-032022-072022-11东阿阿胶沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,248.37 5,370.03 997.36 4,786.80 1,247.64 营业收入 3,848.99 4,041.82 4,822.59 5,762.51 6,783.32 应收票据及应收账款 325.77 551.09 946.25 463.50 1,282.24 营业成本 1,450.93 1,281.22 1,540.27 1,823.42 2,131.48 预付账款 20.18 10.31 88.14 4.67 93.82 营业税金及附加 57.44 68.14 81.31 97.16 114.37 存货 1,645.85 1,238.59 3,384.12 1,535.77 4,113.18 销售费用 1,013.74 1,317.67 1,386.49 1,752.38 1,889.83 其他 3,381.35 2,613.70 3,110.94 3,049.58 2,945.63 管理费用 373.16 387.15 435.00 547.44 533.17 流动资产合计 8,621.53 9,783.73 8,526.81 9,840.31 9,682.50 研发费用 147.75 137.71 79.57 97.96 152.78 长期股权投资 115.14 113.62 113.62 113.62 113.62 财务费用 (33.99) (67.28) (41.47) (25.55) (29.66) 固定资产 2,062.23 1,962.82 1,859.46 1,775.76 1,690.87 资产/信用减值损失 (368.34) (54.20) (272.07) (231.53) (185.93) 在建工程 1.17 2.37 37.42 70.45 72.27 公允价值变动收益 2.73 (5.05) 60.36 161.77 (127.97) 无形资产 409.02 332.05 317.44 302.83 288.22 投资净收益 64.16 35.12 38.55 45.94 39.87 其他 418.94 436.78 364.57 388.55 390.09 其他 572.65 26.42 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,006.50 2,847.65 2,692.51 2,651.22 2,555.07 营业利润 568.75 914.92 1,168.26 1,445.89 1,717.32 资产总计 11,628.03 12,631.38 11,219.33 12,491.53 12,237.57 营业外收入 8.93 5.99 12.57 9.17 9.24 短期借款 0.00 0.00 120.00 110.00 100.00 营业外支出 6.61 8.90 8.25 7.92 8.36 应付票据及应付账款 258.28 238.11 384.89 284.90 538.73 利润总额 571.07 912.01 1,172.58 1,447.13 1,718.20 其他 856.42 1,267.18 974.40 2,264.83 1,662.09 所得税 132.15 132.79 234.52 278.34 308.10 流动负债合计 1,114.70 1,505.29 1,479.30 2,659.74 2,300.82 净利润 438.91 779.22 938.07 1,168.79 1,410.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (1.53) (0.77) (19.11) (9.68) (13.93) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 440.44 780.00 957.17 1,178.47 1,424.04 其他 199.49 179.87 170.22 183.19 177.76 每股收益（元） 0.67 1.19 1.46 1.80 2.18 非流动负债合计 199.49 179.87 170.22 183.19 177.76 负债合计 1,632.66 2,280.59 1,649.52 2,842.93 2,478.58 少数股东权益 22.32 21.55 37.46 36.80 35.71 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 654.02 654.02 654.02 654.02 654.02 成长能力 资本公积 741.91 741.91 741.91 741.91 741.91 营业收入 12.89% 5.01% 19.32% 19.49% 17.71% 留存收益 8,927.62 9,282.51 8,485.61 8,565.06 8,676.55 营业利润 273.98% 60.86% 27.69% 23.76% 18.77% 其他 (350.51) (349.20) (349.20) (349.20) (349.20) 归属于母公司净利润 917.43% 77.10% 22.71% 23.12% 20.84% 股东权益合计 9,995.37 10,350.79 9,569.80 9,648.60 9,758.99 获利能力 负债和股东权益总计 11,628.03 12,631.38 11,219.33 12,491.53 12,237.57 毛利率 62.30% 68.30% 68.06% 68.36% 68.58% 净利率 11.44% 19.30% 19.85% 20.45% 20.99% ROE 4.42% 7.55% 10.04% 12.26% 14.65% ROIC 6.27% 18.66% 33.29% 17.86% 54.95% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 438.91 779.22 957.17 1,178.47 1,424.04 资产负债率 14.04% 18.05% 14.70% 22.76% 20.25% 折旧摊销 156.87 150.08 142.93 145.28 147.69 净负债率 -32.32% -51.65% -9.01% -48.27% -11.56% 财务费用 (0.9