招商蛇口年报点评：逆市拿地，助力未来增长

3月20日公司发布2022年年报，全年实现营业收入1830.0亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润42.6亿元，同比减少58.9%；基本每股收益0.41元，同比减少64.7%；公司拟每股派发现金红利0.23元（含税）。 多方因素共致盈利水平短暂承压 2022年公司营业收入同比增长13.9%，归母净利润同比减少58.9%，归母净利润下滑的主要原因：1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比下降。2）响应国家房租减免政策要求，对符合条件商户进行租金减免。 3）因市场变化，公司计提资产减值准备以及计提应收款项信用减值准备同比增加。4）公司转让子公司产生投资收益同比减少。 销售排名逆势提升 2022年公司累计实现销售面积1193.7万平方，同比下降18.5%；累计实现销售金额2926.0亿元，同比下降10.5%；销售数据虽受行业及疫情影响同比下滑，但表现明显好于行业整体水平。此外，公司行业排名（销售规模口径）在市场下行的背景下逆势前进，2022年已位列行业第六。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2024年营业收入分别为2102、2485亿元，对应增速分别为14.9%、18.2%；归母净利润分别为72.7、112.8亿元，对应增速分别为70.5%、55.2%；EPS分别为0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为14.5、9.3倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，维持“买入”评级。 风险提示 市场恢复不及预期，资产运营业务发展不及预期。 1.多方因素共致盈利水平短暂承压 2022年公司营业收入同比增长13.9%，归母净利润同比减少58.9%，归母净利润下滑的主要原因是：1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率同比下降。2）响应国家房租减免政策要求，对符合条件商户进行租金减免，累计减免租金约8.4亿元（并表范围7.5亿元）。3）因市场变化，公司计提存货、投资性房地产等资产减值准备以及计提应收款项信用减值准备同比增加20.29亿元。4）公司转让子公司产生投资收益同比减少。 图1：公司营业收入及同比 图2：公司归母净利润及同比 2.销售排名逆势提升 2022年公司累计实现销售面积1193.7万平方，同比下降18.5%；累计实现销售金额2926.0亿元，同比下降10.5%；销售数据虽受行业及疫情影响同比下滑，但表现明显好于行业整体水平。此外，公司行业排名（销售规模口径）在市场下行的背景下逆势前进，2022年已位列行业第六。在城市深耕战略统筹下，公司在高能级城市的市占率不断提升，2022年公司在上海、合肥等5城的市占率超10%，在12城销售金额已进入当地前五。2023年，公司计划实现签约销售金额3300亿元，与2022年略有增长。 3.拿地强度保持高位 2022年公司累计获取56宗地块，新增土储计容建面约726.1万平方米，合计地价1279亿元（权益地价766亿元）；期内公司按金额计拿地强度（拿地金额/销售金额）约43.7%，相较行业整体水平处于高位。公司坚持城市深耕，2022年在“强心30城”和“深耕6+10城”的投资金额占比分别达94%和90%，单城投放权益地价高达31亿元，高能级城市土储占比不断提高，土储质量进一步优化。 4.资产运营业务稳步发展 2022年，公司管理范围内全口径资产运营收入（未扣除租金减免金额）57.1亿元，实现EBITDA 30.4亿元，分别同比增长6.2%和6.9%。期内公司重点发展集中商业、写字楼、产业园、长租公寓及酒店5大核心业态，营收占比分别为22.5%、20.3%、21.3%、17.9%、9.5%。此外公司通过蛇口产园REIT（180101.SZ）和招商局商业房托（1503.HK）的境内外双REITs平台，积极盘活存量资产，打通持有业务“投融建管退”的业务闭环，助力公司资产运营业务的发展。 图3：公司销售金额及同比 图4：公司拿地金额及同比 图5：公司及行业拿地强度 图6：资产运营业务营收结构 5.财务状况保持稳健 期末公司剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率48.1%、现金短债比为1.3，三道红线保持绿档。期内公司紧抓政策窗口，通过拉长债务久期及调整融资品种实现融资成本压降，2022年末公司综合融资成本3.89%，较年初大幅下降59BP。 图7：公司三道红线指标 图8：公司综合融资成本 6.未结资源充足，业绩增长应有后劲 至2022年末公司预售账款及合同负债合计1459.9亿元，未结规模可观，业绩增长具备后劲。此外，公司开发周期不断缩短，计划竣工计容面积同比提升（2023年计划竣工1600万平方，同比增长14.3%），亦将助力公司业绩增长。 7.风险提示 1）市场恢复不及预期：目前需求端存在消费力不足以及预期悲观的问题，释放宽松政策虽能提振市场信心,但政策利好转化为消费力则仍需要时间，因此可能导致市场恢复不及预期，给公司业绩增长带来不确定性。 2）多元业务发展滞后：若因疫情反复、新项目拓展竞争激烈等因素导致持有业务发展滞后，或导致公司业绩增长放缓。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表