请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 食品饮料 白酒II 口子窖：股权激励草案出台，改革步入新阶段 [Table_Summary] 事件：3月16日，公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。其中授予价格为35.16元/股，行权业绩考核为满足营收或净利润增长要求之一，即对2023/2024/2025营收同比增速要求约为15%/13%/15%，或扣非归母净利润同比增速要求约15%/13%/15%。本次股票期权计划拟向激励对象授予313万股限制性股票，约占总股本6亿股的0.52%。本计划授予的激励对象为58人，包括公司总经理助理詹玉峰、57名核心管理/技术/业务人员。 点评： 考核灵活度高、目标稳健，员工激励力度充分。 根据公司激励计划草案，本次股权激励行权考核对2023-2025年营收、扣非归母净利润增长为：1）第一个解除限售期：解除限售比例为40%，业绩考核条件为，以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于15%，或2022 年的净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 15%。 2）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于30%，或以 2022 年的净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 30%。 3）第二个解除限售期：解除限售比例为30%，业绩考核条件为，以2022年的营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于50%，或以 2022 年的净利润为基数，2025年净利润增长率不低于50%。 换算后，考核条件为以22年营收为基数，23/24/25年营收同比15%/13%/15%，或以22年扣非归母净利润为基数，23/24/25年净利润同比15%/13%/15%。 本次计划业绩考核目标只需要满足营收或净利润增长要求条件之一即可，我们认为本次考核的灵活度较高，考虑公司处于改革调整期，较稳健的考核目标，有利于公司实现稳步发展，同时本次激励对象主要以核心管理、技术、业务骨干为主，57名核心骨干每人获得5.3万股，激励力度和广度较大，进一步提升公司业务团队的积极性。 展望2023：持续推进改革步伐，新品、渠道、激励对维度推动公司发展。 从产品端，公司23年2月举行口子窖兼系列新品上市发布会，正式推出兼10、兼20、兼30，兼香系列主体基酒自然储存5-10年以上，再添加地下陶坛窖藏10-30年以上的不同风格的调味酒，形成了兼系列的“三香五味“。在价格带上，兼系列较年份系列更高，有望进一步受益省内主流价格带向次高端升级的红利。从渠道端，公司持续推进扁平化改革，根据名酒观察，公司在芜湖、安庆、蚌阜试点，将当地原有大商经销商与小规模经销商成立中间经销公司。随着渠道扁平化推进， 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 600/600 总市值/流通(百万元) 41,406/41,406 12 个月最高/最低(元) 74.40/40.50 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 口子窖（603589）《口子窖：业绩短期承压，关注双节动销复苏》--2022/08/29 [Table_Author] 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522110002 (28%)(16%)(4%)8%20%32%22/3/1722/5/1722/7/1722/9/1722/11/1723/1/1723/3/17口子窖沪深300[Table_Message] 2023-03-17 公司点评报告 增持/维持 口子窖(603589) 目标价：82 昨收盘：69.01 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 口子窖：股权激励草案出台，改革步入新阶段 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 厂商利益分配有望更均衡。从激励端，公司推出股权激励方案，覆盖较多核心骨干，有助于提升员工积极性，推动公司更积极参与到市场投入，提升公司渠道掌控力。 中长期展望：持续受益安徽市场次高端价格带扩容，持续深化渠道改革，推动业绩成长。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司推出新品兼香系列，卡位次高端价格带，有望受益安徽地区次高端价格带扩容。公司持续深化渠道改革，从过去的大商模式向“1+N”的扁平化模式转变，并加强对销售团队考核力度，随着公司对团购渠道的开拓以及渠道进一步下沉、精耕 ，有望推动业绩逐步增长。 盈利预测：中长期仍然看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及渠道的深化改革，我们预计22-24年收入增速至3%/16%/15%，归母净利润增速分别为-3%/17%/17%，EPS分别为2.79/3.28/3.82元，对应当前股价PE分别为25x/21x/18x，我们按照2023年业绩给予25倍，一年目标价82元，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，新品推广不及预期，渠道开拓不及预期，宏观经济发生较大的波动等。 [Table_ProfitInfo]  盈利预测和财务指标： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5029 5161 6013 6942 （+/-%） 25% 3% 16% 15% 净利润(百万元） 1727 1674 1965 2295 （+/-%） 35% -3% 17% 17% 摊薄每股收益(元) 2.88 2.79 3.28 3.82 市盈率(PE) 24 25 21 18 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司点评报告 P3 口子窖：股权激励草案出台，改革步入新阶段 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [TABLE_FINANCEINFO] 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1504 1881 2338 2664 3071 营业收入 4011 5029 5161 6013 6942 应收款项 707 614 770 815 988 营业成本 996 1312 1282 1468 1674 存货净额 2879 3541 5586 6440 7379 营业税金及附加 616 768 789 919 1061 其他流动资产 1533 793 794 801 807 销售费用 546 639 666 758 868 流动资产合计 6623 6829 8731 9963 11489 管理费用 251 275 286 308 347 固定资产 1776 2033 1830 1647 1482 财务费用 (16) (11) (19) (22) (25) 在建工程 726 1180 1180 1180 1180 其他费用/（-收入） 70 62 53 17 13 无形资产及其他 435 529 516 503 490 营业利润 1687 2361 2234 2625 3059 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业外净收支 (18) 4 (6) (7) (3) 资产总计 9806 11031 12717 13752 15101 利润总额 1670 2365 2227 2618 3055 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 394 638 554 653 761 应付款项 728 738 1293 1526 1665 净利润 1276 1727 1674 1965 2295 合同负债 0 0 295 114 176 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 1699 1882 1882 1882 1882 归属于母公司净利润 1276 1727 1674 1965 2295 流动负债合计 2427 2620 3469 3522 3723 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 18% 21% 18% 20% 20% 其他长期负债 141 161 161 161 161 毛利率 75% 74% 75% 76% 76% 长期负债合计 141 161 161 161 161 销售净利率 32% 34% 32% 33% 33% 负债合计 2568 2781 3630 3684 3884 收入增长率 -14% 25% 3% 16% 15% 股本 600 600 600 600 600 利润增长率 -26% 35% -3% 17% 17% 股东权益 7239 8249 9086 10069 11216 总资产周转率 0.41 0.46 0.41 0.44 0.46 负债和股东权益总计 9806 11031 12717 13753 15101 应收账款周转率 5.67 8.20 6.71 7.38 7.03 存货周转率 0.35 0.37 0.37 0.37 0.37 资产负债率 26% 25% 29% 27% 26% 现金流量表(百万） 流动比 2.73 2.61 2.52 2.83 3.09 EPS 2.13 2.88 2.79 3.28 3.82 经营活动现金流 499 786 547 1313 1559 BVPS 12.06 13.75 15.14 16.78 18.69 投资活动现金流 519 272 203 183 165 P/E 32.46 23.97 24.74 21.07 18.04 筹资活动现金流 (641) (601) (837) (983) (1147) P/B 5.72 5.02 4.56 4.11 3.69 现金净增加额 377 457 (86) 514 576 P/S 10.32 8.23 8.02 6.89 5.96 资料来源：WIND，太平洋证券 公司点评报告 P2 口子窖：股权激励草案出台，改革步入新阶段 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与