扬洛德土地集团（YLLG.SP）：持有：战略清晰是进一步评级的关键

闪光提示2016年4月2日 年初至今表现强劲，但需要更清晰的战略前景 低股息率可能会影响投资者的兴趣 维持持有评级，目标价从1.11新元上调至1.26新元。表现出色，但需要更多的战略清晰度。在过去的一个月中，Yanlord在实现了59％的核心利润同比增长以及非常低的杠杆率的强劲资产负债表之后，股价表现强劲。合同销售额为290亿元人民币，比原定目标高出61％，理性的投资态度使其能够大幅减少资产负债表债务。管理层出人意料地将2016年的合同销售目标定为270亿元人民币，同比下降7％，意味着只有54％的出售率（2015年实际为60％）。我们认为，随着资产负债表管理和股息政策的出现，进一步重估将取决于更清晰的战略 目标价（新币）上一个目标（SGD）1.261.11分享价格（新币）上/下1.22+3.3%（截至2016年3月31日）市场数据市值（SGDm）2,377市值（美元）1,766BBGYLLG SP3m ADTV（美元）2.56RIC辛格财务和比率（CNY）的发展，其中超过50％由深圳固定，那里潜在的政策风险的噪音越来越大。去杠杆化和股息政策的程度让我们深思。仁恒（Yanlord）在我们的保险范围内执行了最重要的去杠杆交易，将净债务减少了120亿人民币以上，净负债比率从46％降至3％。随着资金成本的下降，未充分利用的资产负债表可能会损害增长，鉴于过去的收入状况停滞，这一点很重要。我们认为，管理层应重新考虑其股息政策，这可能会影响投资者的利益。 2015年核心派息率为c12％，意味着股息收益率为c1％，而我们的覆盖范围平均为5.5％。维持持有评级，目标价为1.26新元。这是基于我们的目标价相对于每股2.80新元的每股资产净值的估计低0.5个标准差（均值（55％））的不变。目标价的上涨反映了自我们上次更新以来历史折让的变化。我们维持持有评级，因为相对估值（相对资产净值折让56％； 9倍2016年市盈率）已经领先于同类同业。我们希望看到更清晰的增长策略。上行风险包括合约销售好于预期以及平均售价高于预期。下行风险包括合同销售疲软以及与中国宏观经济和房地产政策相关的不确定性。0.894月15日153月16目标价：1.26高：1.33低：0.95电流：1.22资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计re（Derek Kwong）*分析师香港上海汇丰银行有限公司derekkwong@hsbc.com.hk+852 2996 6629郭紫琼*分析师香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918谭咏麟* 关联香港上海汇丰银行有限公司albert.p.h.tam@hsbc.com.hk+852 2822 4395*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本房地产仁恒置地集团（YLLG SP）持有：战略明确性是进一步重新评级的关键保持自由浮动60%尽管质量高但仍指向防守模式土地储备。年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.560.660.730.84非常强大的2015年成绩单。核心利润同比增长59％至10.95亿元人民币主要是汇丰EPS（上）-0.550.61-变化（％）-20.019.7-受到销售增长45％的推动，而GPM下降2.1个百分点至27.5％。我们相信共识每股收益0.470.710.851.06PE（x）10.48.98.06.9鉴于2016年第一级城市的曝光率较高，因此利润率有上升空间来股息收益率（％）1.31.51.61.9通过。 2015年，合约销售均价同比增长12.1％至RMB29,300 /平方米开发中的土地储备是主要城市的强大组合，52周价格（新币）南京，天津，成都和珠海，在政策上应该做得很好1.40气候有利于二线城市。讨论的重点是未来的土地储备1.15 abc股本 房地产2016年4月2日2财务与估值：仁恒置地集团（YLLGSP）保持财务报表截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e资产净值细目（人民币百万元）（人民币/元）占资产净值百分比损益摘要（人民币百万元）开发物业/下物业销售15,83319,64921,18623,443发展物业投资及其他7481,0911,4031,473住宅41,32921.284.0%销售成本(12,026)(14,758)(15,821)(16,960)投资物业/下毛利4,5555,9826,7687,956发展销售和管理费用(1,083)(1,322)(1,388)(1,505)商业广告7,1223.714.5%其他收益156002旅馆7690.41.6%营业利润/息税前利润3,6284,6605,3806,453净债务（不包括限制性现金）(532)(0.3)净利息应占联营公司利润。(207)(29)(62)0(110)0(123)0杰出的土地增值税优秀土地溢价(2,266)(3,500)(1.2)(1.8)营业外损益92500112个月资产净值42,92122.0100.0%PBT4,3174,5985,2706,33112个月资产净值（SGD）2.8税项（1,947）（2,118）（2,514）(2,716)少数民族兴趣爱好(902)(1,198)(1,339)(1,968)资料来源：汇丰银行估算资产净值折扣图资产负债表摘要（人民币百万元）-75%股东的资金20,33521,48222,74324,216长期负债12,42319,00819,50820,008少数民族兴趣爱好10,19911,39712,73614,705递延项目1,959 1,959 1,9591,959-100%080910111213141516％至NAV +1SD平均值-1标清总使用资本44,91753,84656,94660,888资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计固定资产其他资产17,2322,50818,2103,01019,8324,01321,1226,019当前资产60,15759,43463,18858,797价格相对总资产79,89780,65487,03385,938比率，增长和每股分析1.651.65到12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e同比变化比例（％）1.451.251.050.850.651.451.251.050.850.652014201520162017仁恒置地组相对于国企指数资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行（HSBC）估算；定价于2016年3月31日关闭10%20%20%16%16%9%15%15%11%11%41%25%29%28%19%6%7%-13%59%17%收入营业利润PBT汇丰每股收益净利润核心利润1,4691,2821,4171,6461,0951,2821,4171,646投资回报率例外5%5%5%4%净资产收益率例外6%6%6%7%广告支出回报率例外2%2%2%2%营业利润率22%22%24%26%核心利润率，不计例外（％）7%6%6%7%特殊情况下的利息保障（x）3.94.03.74.4净债务/权益（不包括受限制的现金）4%18%24%53%每股数据（人民币元）报告的每股收益（完全稀释）0.750.660.730.84汇丰每股收益（全面摊薄）0.560.660.730.84DPS0.070.090.090.11BV10.4411.0211.6712.43现金流量汇总（人民币百万元）50%经营现金流量13,890(4,170)(867)(7,174)资本支出(718)(792)(426)(67)25%发行新股已付股利0(769)0(134)0(156)0(173)0%现金净变化10,694(2,350)(949)(6,912)-25%期初现金期末现金8,60419,45319,45317,10317,10316,15416,1549,244-50% abc股本 房地产2016年4月2日3仁恒2015财年业绩回顾（人民币百万元）20142015同比周转物业销售10,90815,83345%租金总收入448401-11%物业管理费380348-9%总营业额11,73616,58141%毛利3,4714,55531%核心利润6891,09559%核心每股收益（人民币元）0.350.5660%DPS（人民币元）0.0580.06919%保证金SG＆A比率6.5%6.5%(0.0)合同销售的销售和营销成本2.0%1.2%(0.8)毛利率29.6%27.5%(2.1)核心利润率5.9%6.6%0.7流动性长期借款17,72512,423短期借款2,0815,838现金（原价现金）6,55717,517净债务（除现金外）13,249745净资产负债率（前现金和MI）69%3.7%报告的资产负债率（包括少数群体）46%2.9%资料来源：公司数据，汇丰银行有什么变化？2015年的合约销售额为289亿元人民币，较我们预期的144亿元人民币高约100％。尽管公司通过将2015财年的原始销售目标完成了62％，略高于2015年上半年的正常运营率，但下半年的销售表现却远远超出了市场预期。我们认为，合同销售增长的很大一部分来自一级城市均价的稳步增长。总体而言，合同销售均价同比增长12.1％至人民币29,300元/平方米。因此，我们将2016年和2017年的收入分别提高了18％至207亿元人民币和226亿元人民币。我们还将2016年和2017年的核心盈利分别上调了20％至13亿元人民币和14亿元人民币，分别意味着核心盈利同比增长17％和11％。我们将2016年GPM略微下调了1.1个百分点至28.8％，但仍较2015年提高了27.5％。经过上述调整后，2016年（28.8％）和2017年（30.0％）的GPM将分别同比增长1.3个百分点和1.2个百分点，反映了2015年合同销售的平均售价增长。我们还介绍了2018年核心盈利预测为16.46亿元人民币，同比增长16％。我们维持持有评级，目标价上调至SGD1.26。这是基于我们的目标价相对于每股2.80新元的每股资产净值的估计低0.5个标准差（均值（55％））的不变。目标价的上涨反映了自我们上次更新以来历史折让的变化。我们维持持有评级，因为相对估值（相对资产净值折让56％； 9倍2016年市盈率）已经领先于同类同业。我们希望看到更清晰的增长策略。上行风险包括合约销售好于预期以及平均售价高于预期。下行风险包括合同销售疲软以及与中国宏观经济和房地产政策相关的不确定性。预测变更摘要新估算_旧估计_ 更改 隐含同比增长2016财年2017财年2016财年2017财年2016财年2017财年2016财年2017财年合同销售额（人民币百万元）27,06129,82816,027 17,16369%74%-6%10%收入（人民币百万元）20,74022,58917,606 19,18418%18%25%9%核心利润（人民币百万元）1,2821,4171,0741,18519%20%17%11%每股收益（人民币）0.660.730.550.6119%20%17%11%资料来源：公司数据，汇丰银行 abc股本 房地产2016年4月2日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：De（Derek Kwong），郭紫琼（Michelle Kok）