债券日思录：债市对超预期信贷钝化，月内偏强的情绪有望持续

2023年03月11日债券债券日思录债券报告债券点评证券研究报告债市对超预期信贷钝化，月内偏强的情绪有望持续刘璐投资咨询资格编号S1060519060001LIULU979@pingan.com.cn证券分析师事项：3月10日，央行公布2月金融数据，信贷及社融大幅超出市场预期。2月新增人民币贷款1.81万亿元，Wind一致预期1.44万亿元，前值4.9万亿元。新增社融3.16万亿元，Wind一致预期2.08万亿元，前值5.98万亿元。M2同比12.9%，Wind一致预期12.3%，前值12.6%。平安观点：信贷同比多增，企业强、居民弱的结构边际改善2月新增信贷1.81万亿，大幅超过市场预期。在1月信贷需求集中释放后，2月通常为信贷小月，15年后2月平均新增信贷为1.02万亿元。2月官方PMI52.6%，叠加票据利率持续维持高位，市场对2月新增信贷表现亮眼已有预期。1.81万亿的成绩超预期值约30%，且创下历史同期新高。制造业、基建和地产同频扩张，带动企业贷款总量结构双亮眼。企业贷款投放延续1月火热，当月新增1.61万亿元，同比多增3700亿元。（1）结构上以长贷为主，新增1.11万亿元，占比约70%，同比多增6048亿元。高频数据显示2月生产多数回暖，制造业整体强于去年。叠加传统基建项目工作量落地，带动配套融资走暖。30城销售面积同比增长18.9%，100大中土地成交量同比增长超50%。同时，银行前置投放偏好显著，部分优质贷款利率低于LPR水平，撬动了企业融资需求的释放。后续长贷较大概率继续受益于经济修复，保持中高增速。（2）企业短贷方面，新增5785亿元，同比多增1674亿元。短贷远高于历史均值3280亿元，可能与经营贷置换房贷有关。银保监会计划于3月起开展专项治理行动，或压制短贷增长。地产升温叠加贷款置换，居民贷款见底修复，居民中长贷回升至往年均值4成左右。2月居民贷款一扫连续14个月同比少增的颓势，当月新增2081亿元，同比多增5450亿元。其中，短期、中长期贷款分别新增1218亿元和和863亿元，同比分别多增4129亿元和1322亿元。部分城市二手房市场火热，地产销售回暖带动居民融资升温。短期限贷款修复力度更强，且强于历史同期，或因贷款置换背景下，消费贷增长较快。同时，居民中长期贷款虽已转正，但绝对水平仍低（15年后均值为2120亿元）。本轮地产升温带有需求集中释放特征，后续仍需观察楼市走势，以判断居民融资需求修复的持续性。社融大幅好于历史同期，主因非标和政府债贡献2月新增社融3.16万亿元，大幅好于预期和历史同期（2015-2022年均值 债券债券日思录1.16万亿元），同比多增1.94万亿元。社融存量同比增速9.9%，较上月上升0.5个百分点。2月新增社融罕见保持高位，主因非标及政府债带动。供应链融资回暖，未贴现票据大幅少减。2月社融口径新增人民币贷款新增1.82万亿元，同比多增9116亿元。其中，委托和信托贷款合计新增11亿元，同比多增814亿元。未贴现银行承兑汇票少增70亿元，同比少减4158亿元。表外票据常被企业用于特定时点集中进货的资金支付，因此带有较强的季节性。2015-2022年，未贴现票据2月平均负增2070亿元。本次未贴现票据变化大幅强于季节性，说明供应链融资大幅回暖。原因可能有二：一是地产景气度回升，带动产业链上下游企业支付需求和信心同时升温，开票活跃度提高；二是中小企业经营状况改善（2月财新PMI51.6，环比上升2.4个百分点），带动开票场景增加。然而，票据少减指向企业短期流动性，且存在贴现套利的操作空间，易受监管关注，对长期信用扩张的参考意义较为有限。后续关注重心仍然是供应链景气度水平。信用利差收窄，企业债融资拖累减少。2月企业债券融资3644亿元，同比多增34亿元。1月由于信用债利率偏高，企业债券融资仅为1486亿元，同比少增4352亿元，大幅拖累当月社融。2月，受益于信用利差收窄，信用债发行有所回暖。但由于相较贷款比价优势不明显，企业债融资修复并不明显。1月以来，央行、银保监会多次表态，“保持对实体经济的信贷支持力度”，预计企业债券将继续弱于信贷，后续对社融贡献能力有限。政府债发行改善，财政前置特征突出。2月政府债券融资8138亿元，同比多增5416亿元。1月政府债发行较为克制，规模仅为4140亿元，同比少增1886亿元，2月发行力度有所加强。合并1、2月来看，社融口径政府债发行1.23亿元，同比多增3530亿元，发行节奏前置特点明显。今年专项债提前批额度为2.19万亿元，预计后续政府债发行仍有支撑。债市超预期社融反应钝化，交易窗口或阶段性打开虽然2月信贷和社融数据大幅超出市场预期，但债市并未对数据有较大反应。盘中数据发布后，国债收益率小幅跳升，但随后快速转下。截至10日收盘，各期限国债、政金债收益率均小幅下行。债市反应钝化，主因年初配置需求、政策靴子落地以及财政支出带动下资金价格修复。1月以来，面对经济修复和资金面收紧的双重压力，利率债大幅调整。彼时，商业银行特别是信贷欠配的中小银行年初较强的配置需求支撑债市，10年期国债收益率最高止于2.94%。2月末，可能因财政进入支出大月，资金价格开始松动，并逐渐传导至存单价格，交易机构开始进场。3月初，两会公布今年经济增速目标为5%左右后，市场对年内政策不确定性的担忧迅速消退，机构踏空担忧凸显，收益率迅速转为下行。虽然2月社融信贷数据远超市场预期，但三个积极因素仍有支撑，且两会对宽信贷的诉求较此前更为温和，市场普遍预计3月信贷投放节奏可能有所放缓，现阶段债市选择无视利空因素。从品种上看，3月以来，利率债收益率下行，国债的期限利差走阔大于国开债。信用利差大多收窄，且短久期收窄幅度更大。二永债、同业存单下行幅度不及主流利率债和信用债，或与资本新规和流动性不确定性有关。其他品种及不同等级间利差变化不大，反映不同机构风险偏好分化并不显著，短端交易拥挤度高于长端。积极信号出现，交易窗口阶段性开启。此前，我们建议防守应对，等待积极信号出现。本周在央行连续公开市场操作净回笼、资金利率上行的情况下，同业存单发行利率下行（股份行一年期NCD回落至2.74%），发行量上升，显示机构对后续流动性收紧的担忧有所消退，当前阶段买盘力量强于卖盘。时间节奏上来看，短期内利空较少。月内债市还需面临15日MLF续作，20日LPR报价，31日PMI数据，超预期信息出现可能性较低。右侧信号已经出现，跨季前存在一定交易空间。由于仍面临季末大行融出减少的隐忧，短期内杠杆微降，以票息为主，适度博弈波段。高等级信用债、二永债、同业存单具备较高配置价值，久期选择上可小幅拉长。利率债空间有限，短期内期限利差收窄的过程中可逢低减仓。国债期货与现货基差仍维持在相对偏高水平，后续现券供给抬升可关注基差收窄交易。伴随时间推移，债市支撑将逐步减弱。在机构投资行为研究之二中，我们曾介绍，由于自然年考核制度的存在，商业银行偏好在年初进行资产配置，以实现“早配置早收益”。伴随时间推移，银行配置需求萎缩，对债市的支撑也将逐步减弱。叠加经济修复稳步实现，货币政策中性进一步突出，收益率上行的风险将逐步提升。因此，我们建议把握当前短暂的交易窗口，博弈短线的波动机会，并适时降低仓位，以应对潜在的调整可能。风险提示：信贷超预期增长，货币政策大幅调整，海外风险事件冲击。 债券债券日思录图表1信贷同比变动表（亿元）资料来源：Wind,平安证券研究所图表2社融同比变动表（亿元）资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级:强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。平安证券研究所电话:4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层邮编:518033上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼邮编:200120北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层邮编:100033